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上半年收入增長(zhǎng)2%，中期派息率提升至50%。2024上半年公司收入同比+2.3%至143.5億元；歸母凈利潤(rùn)同比-8.0%至19.5億元。在消費(fèi)疲軟、線下客流下滑嚴(yán)重的負(fù)面因素?cái)_動(dòng)下，公司收入仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利水平符合管理層預(yù)期。毛利率同比+1.6百分點(diǎn)至50.4%，主要來自折扣改善和渠道結(jié)構(gòu)變化貢獻(xiàn)；銷售費(fèi)用增長(zhǎng)主要由于體育大年加大品牌營(yíng)銷投放，以及驅(qū)動(dòng)流水復(fù)蘇而增加的推廣促銷費(fèi)用。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比-0.9百分點(diǎn)至16.7%，凈利潤(rùn)率同比-1.5百分點(diǎn)至13.6%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比+40.6%至27.3億元；中期分紅率從去年同期45%提升至50%。
　　跑步品類引領(lǐng)增長(zhǎng)，三大核心系列銷量突破500萬。上半年全渠道零售流水整體下降約1%，跑步/健身/運(yùn)動(dòng)生活/籃球分別+25%/+7%/-7%/-20%，跑步品類占比提升至30%，籃球品類占比下滑至22%，運(yùn)動(dòng)生活、健身品類占比基本穩(wěn)定。超輕、赤兔、飛電三大核心跑鞋系列累計(jì)銷售量突破500萬雙；籃球尖貨韋德、伽馬系列市場(chǎng)熱度高；運(yùn)動(dòng)生活soft系列銷售突破100萬雙。
　　渠道庫(kù)存健康，商品和渠道運(yùn)營(yíng)效率良好。全渠道庫(kù)銷比3.9個(gè)月，同環(huán)比保持穩(wěn)定；6個(gè)月內(nèi)渠道新品庫(kù)存83%；公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+5天至62天。商品寬度增加20%~30%中段，折扣改善帶動(dòng)件單價(jià)提升，客流下滑致銷量下降，童裝業(yè)務(wù)流水增長(zhǎng)。門店數(shù)較去年同期和年底分別+229/9家。
　　2024年指引收入增速低單位數(shù)，凈利率保持低雙位數(shù)。管理層下調(diào)2024年收入指引至增長(zhǎng)低單位數(shù)（此前為中單位數(shù)），凈利率保持在低雙位數(shù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求疲軟；原材料價(jià)格波動(dòng)；品牌惡性競(jìng)爭(zhēng)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，庫(kù)存健康，中長(zhǎng)期繼續(xù)看好專業(yè)品類成長(zhǎng)空間。2024上半年消費(fèi)環(huán)境疲軟、經(jīng)營(yíng)環(huán)境不佳，公司仍實(shí)現(xiàn)收入正向增長(zhǎng)，分渠道看直營(yíng)、電商渠道收入均正向增長(zhǎng)，批發(fā)流水下降幅度與收入保持一致趨勢(shì)；分品類看，跑步品類持續(xù)引領(lǐng)增長(zhǎng)，跑鞋核心系列、籃球鞋尖貨、運(yùn)動(dòng)生活soft系列上半年表現(xiàn)優(yōu)異；同時(shí)在折扣改善下毛利率提升。營(yíng)運(yùn)層面，庫(kù)存管控嚴(yán)格，公司庫(kù)存和渠道庫(kù)存均處于健康水平，為未來發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)，提高中期分紅比例?；谙掳肽晗M(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)仍然較弱，同時(shí)下半年?duì)I銷支出預(yù)計(jì)環(huán)比上半年加大、利潤(rùn)率壓力較大，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024-2026年凈利潤(rùn)分別為31.5/35.5/38.6億元（前值為34.1/38.2/40.6億元），同比-1.2%/+12.9%/+8.5%。基于盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)至17.9-19.2港元（前值為24.3-25.7港元），對(duì)應(yīng)2024年13.5-14.5x PE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。