>> 中泰證券-轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)手冊-240816
| 上傳日期： |
2024/8/18 |
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| 1182KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨,周冰倩 |
| 下載權(quán)限： |
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信用風(fēng)險(xiǎn)或伴隨轉(zhuǎn)債整個(gè)存續(xù)期。信用風(fēng)險(xiǎn)又稱“違約風(fēng)險(xiǎn)”，是指發(fā)行人無法按期償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。對于轉(zhuǎn)債而言，比較確定的償付時(shí)點(diǎn)，一是進(jìn)入回售期投資人選擇回售，一是轉(zhuǎn)債到期；當(dāng)然也有相對不確定的時(shí)點(diǎn)，一是減資清償，一是正股退市。
正股退市雖然不會直接導(dǎo)致轉(zhuǎn)債違約，但卻是轉(zhuǎn)債違約的導(dǎo)火索。正股退市，轉(zhuǎn)債需要和正股一起退市，進(jìn)入退市板塊交易，退市板塊流動性差，此時(shí)轉(zhuǎn)債持有人的主要訴求是發(fā)行人能夠到期償付，而非轉(zhuǎn)股；但另一方面，正股退市的源頭或主要是正股基本面較弱，基本面較弱或代表正股缺乏充足的資金，一旦轉(zhuǎn)債進(jìn)入回售期或者到期，信用風(fēng)險(xiǎn)便開始暴露，距離真正違約不過是時(shí)間問題。
搜特退債、藍(lán)盾退債和鴻達(dá)退債為正股退市的典型案例。當(dāng)前，3只退債均已違約。該種違約路徑下，風(fēng)險(xiǎn)暴露較早，風(fēng)險(xiǎn)可識別性較強(qiáng)，但最終違約的可能性也較大，因?yàn)橐坏┱赏耸校竟尚砸暯堑慕鉀Q方法已無發(fā)揮的余地，債性視角看，籌措資金的難度也較大，上述3個(gè)案例，轉(zhuǎn)債的兌付都面臨問題。
除正股退市外，還存在一種情況，即正股破產(chǎn)重整申請被受理，轉(zhuǎn)債提前到期。此類情況下，一般以小額現(xiàn)金清償、大額轉(zhuǎn)增股票的方式清償。正邦轉(zhuǎn)債和全筑轉(zhuǎn)債為典型案例，從清償?shù)念~度及抵債價(jià)格來看，投資人或面臨部分損失。
轉(zhuǎn)債兼具債性和股性，避免真正違約的方式也主要從“債性”和“股性”兩個(gè)思路進(jìn)行解決。不過任何化解信用風(fēng)險(xiǎn)的方式或都需要“天時(shí)地利人和”。債性思路中，存在不能順利籌集資金的風(fēng)險(xiǎn)，比如嶺南轉(zhuǎn)債；股性思路中，權(quán)益市場弱勢、正股表現(xiàn)低迷、正股股價(jià)較低等都會導(dǎo)致轉(zhuǎn)債下修后的轉(zhuǎn)股效果不及預(yù)期甚至無法下修。
發(fā)行人發(fā)行轉(zhuǎn)債最終必然是想轉(zhuǎn)股，因此股性思路是發(fā)行人應(yīng)對信用風(fēng)險(xiǎn)最先嘗試的方式，股性思路的破解方式主要為下修，以及引入投資人溢價(jià)轉(zhuǎn)股等。比較典型的案例是利群轉(zhuǎn)債，其通過修改不下修承諾期以應(yīng)對減資清償；當(dāng)然也有諸如花王轉(zhuǎn)債最終能夠通過強(qiáng)贖退市；債性思路主要為籌措資金償還，包括變更募集資金用途補(bǔ)充流動資金、增加銀行授信、大股東支持。比較典型的案例是輝豐轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債被暫停上市期間兩次觸發(fā)回售條款，以及兩次回售后轉(zhuǎn)債余額不足3000萬元經(jīng)歷強(qiáng)贖，在股性思路無法發(fā)揮情況下，只能通過籌措資金償還回售款。不過股性思路和債性思路并非獨(dú)立的兩個(gè)思路，部分轉(zhuǎn)債化解信用風(fēng)險(xiǎn)需要債性和股性同時(shí)發(fā)揮作用。典型案例如海印轉(zhuǎn)債，通過溢價(jià)轉(zhuǎn)股和到期償付的方式實(shí)現(xiàn)退出。
雖然過往轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)事件并不少，但我們認(rèn)為今年才基本算是轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)信用元年，主要系之前信用風(fēng)險(xiǎn)事件零星發(fā)生，且都被有效解決，并未出現(xiàn)真正違約案例，今年已有4起轉(zhuǎn)債實(shí)質(zhì)性違約案例，且目前仍有較多轉(zhuǎn)債價(jià)格打破債底。
關(guān)于本輪信用風(fēng)險(xiǎn)，從數(shù)據(jù)上，和永煤事件相似，低價(jià)券數(shù)量增加，轉(zhuǎn)債YTM上升，但形成原因并不相同。永煤事件對轉(zhuǎn)債的沖擊，流動性是主因。永煤、華晨、華夏幸福等高評級、國企債券違約超出了市場預(yù)期，引發(fā)了大家對于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，市場對于河南省國企的擔(dān)憂情緒蔓延，二級市場出現(xiàn)恐慌性拋盤，煤炭行業(yè)主體、河南省國有企業(yè)的債券凈值大幅下跌，進(jìn)而加大債基等產(chǎn)品贖回壓力，市場出現(xiàn)流動性短缺，機(jī)構(gòu)進(jìn)一步拋售債券彌補(bǔ)流動性缺口，純債的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而轉(zhuǎn)換成流動性風(fēng)險(xiǎn)向轉(zhuǎn)債蔓延。而本輪信用風(fēng)險(xiǎn)，沖擊的主因是轉(zhuǎn)債本身。5月20日，嶺南轉(zhuǎn)債發(fā)布下修公告，下修公告里提及當(dāng)前公司現(xiàn)金流偏緊，隨后6月便是評級跟蹤季，對評級調(diào)整的不確定性、退市新規(guī)下的退市風(fēng)險(xiǎn)等各種因素導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)開始賣出低價(jià)券。
正是因?yàn)榇溯喰庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的主因在于轉(zhuǎn)債自身，因此修復(fù)邏輯和所需時(shí)間可能和永煤事件也會有差別。永煤事件之后，隨著河南政府、國企等出來表態(tài)，市場擔(dān)憂情緒逐漸緩解，流動性沖擊消退之后疊加權(quán)益向好，轉(zhuǎn)債修復(fù)大概花了四個(gè)月時(shí)間。而對于本輪，由于主因在轉(zhuǎn)債，或需要轉(zhuǎn)債本身正股基本面走勢向好，低價(jià)轉(zhuǎn)債才能修復(fù)，同時(shí)由于個(gè)券本身資質(zhì)的差異，低價(jià)券“分層”及分層修復(fù)或都是合理的現(xiàn)象。
風(fēng)險(xiǎn)提示：股債市場超預(yù)期調(diào)整；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不準(zhǔn)確及更新不及時(shí)等風(fēng)險(xiǎn)。
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