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核心觀點(diǎn)：
　　裝機(jī)審批夯實(shí)成長(zhǎng)性預(yù)期。核電行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，目前國(guó)內(nèi)僅有四家發(fā)電企業(yè)擁有核電運(yùn)營(yíng)資質(zhì)。核電的商業(yè)模式和資產(chǎn)質(zhì)量類似水電，即重資產(chǎn)、長(zhǎng)久期、可分紅、低β的特征，同時(shí)電力消納剛性，經(jīng)營(yíng)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響較小。與此同時(shí)，在雙碳目標(biāo)和能源安全的背景下，核電清潔高效、出力穩(wěn)定，為我國(guó)電力系統(tǒng)中重要的基荷電源。當(dāng)前核電審批已常態(tài)化，2022-2024年分別核準(zhǔn)10臺(tái)及以上機(jī)組，截至2024年8月，我國(guó)在運(yùn)核電裝機(jī)58.22GW，在建+核準(zhǔn)裝機(jī)達(dá)57GW，當(dāng)前核電發(fā)電量占比僅5%，預(yù)期2035年比例可達(dá)10%。
　　實(shí)質(zhì)市場(chǎng)化比例較低，核電電價(jià)窄幅波動(dòng)。核電主要分為計(jì)劃電價(jià)和市場(chǎng)化電價(jià)，近幾年核電市場(chǎng)化比例逐漸提高，但實(shí)質(zhì)按市場(chǎng)化電價(jià)結(jié)算的省份較少（江蘇省按市場(chǎng)化電價(jià)結(jié)算），部分省份（如廣東、廣西）存在溢價(jià)回收機(jī)制，整體來看，核電平均電價(jià)受火電市場(chǎng)化電價(jià)影響窄幅波動(dòng)。在此次煤價(jià)大漲之前，19-21年中國(guó)核電和中國(guó)廣核平均電價(jià)均為0.4元/千瓦時(shí)，22-23年電價(jià)漲幅約在1~2.2分之間，遠(yuǎn)低于火電電價(jià)漲幅，即使后續(xù)市場(chǎng)化電價(jià)下降，溢價(jià)回收機(jī)制下降幅亦有限。
　　成本小幅上升，關(guān)注鈾價(jià)影響。核電度電成本約0.19元/千瓦時(shí)，近幾年小幅上升，漲幅約在0.5~2分/千瓦時(shí)，主要受計(jì)提乏燃料處置金影響。伴隨技術(shù)進(jìn)步國(guó)產(chǎn)化率提升，三代核電有望進(jìn)一步降本增效。燃料方面，當(dāng)前天然鈾價(jià)格快速上升，但核電公司通常與控股集團(tuán)旗下鈾業(yè)公司簽訂長(zhǎng)期采購合同，且提前2-3年采購，我們認(rèn)為鈾價(jià)波動(dòng)影響相對(duì)可控，亦可關(guān)注后續(xù)技術(shù)進(jìn)步亦有望提高燃料利用效率。
　　公用事業(yè)化是行情的驅(qū)動(dòng)力，成長(zhǎng)兌現(xiàn)、遠(yuǎn)期分紅、ROE有望提升。當(dāng)前核電處于資本開支高峰期，因此中國(guó)核電擬向大股東和社保定增融資140億元，中國(guó)廣核擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資49億元，但我們預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨裝機(jī)投產(chǎn)改善現(xiàn)金流、股權(quán)融資需求有限。我們對(duì)比水電與核電資產(chǎn)，我們認(rèn)為核電行情的本質(zhì)在于成長(zhǎng)的確定性，2-3%的當(dāng)前股息率+8~10%的裝機(jī)復(fù)合增速+估值提升帶來的資本利得，比較方式有四：（1）成長(zhǎng)性相比水電更為突出；（2）ROE代表的資產(chǎn)質(zhì)量與水電類似，核電當(dāng)前在建工程比例較高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，預(yù)期ROE未來可提升；（3）當(dāng)前分紅比例35%-45%，未來可對(duì)標(biāo)長(zhǎng)電的70%分紅率；（4）伴隨公用事業(yè)化演繹，估值提升值得期待，資本利得確認(rèn)概率更高，24年中廣核電力僅15xPE，更是遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)水電和核電20xPE。
　　關(guān)注成長(zhǎng)性穩(wěn)定性兼?zhèn)涞暮穗婟堫^。重點(diǎn)推薦中國(guó)廣核（A）/中廣核電力（H）/中國(guó)核電。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。政策風(fēng)險(xiǎn)；電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；機(jī)組穩(wěn)定運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)（技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)）。