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事件：2024H1營業(yè)總收入9.94億元，同比-35.5%；歸母凈利潤1.21億元，同比-71.32%，2024Q2營業(yè)總收入5億元，同比-13.27%；歸母凈利潤0.48億元，同比-60.87%。
　　收入降幅收窄，堅(jiān)定轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)。24H1公司酒類收入9.9億元，同比35.6%，分產(chǎn)品看，①內(nèi)參24H1收入同比下滑60.8%，量價(jià)同比-44.4%/-29.5%,估算內(nèi)參Q2收入1.5億元左右，伴隨基數(shù)走低，單季度同比降幅收窄。24年公司全面嚴(yán)控內(nèi)參出貨，暫停非主品配額，堅(jiān)定聚焦主品培育。甲辰版內(nèi)參實(shí)行小批量發(fā)貨，并削減經(jīng)銷商隨量返利比例，將費(fèi)用更多投入C端紅包/贈酒等，推動新品批價(jià)穩(wěn)步上行。②酒鬼24H1收入同比下滑30.1%，量價(jià)同比-29.3%/-1.1%，估算Q2同比-20%左右，24年公司明確加強(qiáng)樣板市場及核心終端建設(shè)，預(yù)計(jì)紅壇、內(nèi)品宴席場景表現(xiàn)良好，庫存進(jìn)一步去化，實(shí)際動銷優(yōu)于收入表現(xiàn)。③湘泉24H1收入同比+36.3%，承接大眾價(jià)位帶需求，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較快增長。
　　結(jié)構(gòu)下移拉低毛利，前置費(fèi)用拖累凈利。利潤端，24Q2歸母凈利率同比-11.6pct至9.5%，主系毛利率下滑及費(fèi)率擴(kuò)大。①24H1/Q2毛利率分別同比-6.8pct/ -2.2pct，其中24H1內(nèi)參/酒鬼毛利率分別同比-2.8pct、-3.2pct，主系經(jīng)營杠桿負(fù)貢獻(xiàn)，內(nèi)參噸價(jià)/噸成本分別同比-29.5%/-7.9%，酒鬼噸價(jià)/噸成本分別同比-1.1%/+14.1%。②24Q2銷售費(fèi)率同比+5.7pct至35.5%，1是C端費(fèi)用存在前置性投入，2是費(fèi)用圍繞動銷投放，但渠道主動去庫背景下，收入表現(xiàn)不及動銷；Q2管理費(fèi)率(含研發(fā))同比+1.6pct至9.7%，主系職工薪酬相對剛性(24H1同比+0.07億元，影響約1.5pct)。收現(xiàn)端，Q2季末公司合同負(fù)債余額2.6億元，同比/環(huán)比分別-1.9/ +0.2億元，主系渠道信心尚未完全修復(fù)，回款意愿偏弱。
　　盈利預(yù)測與投資評級：當(dāng)前環(huán)境下，公司持續(xù)堅(jiān)定推進(jìn)營銷模式轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)做深省內(nèi)市場、打造樣板市場，下一階段還將聚焦突破、深度挖潛，對重點(diǎn)市場、重點(diǎn)客戶進(jìn)行精準(zhǔn)化服務(wù)。伴隨終端建設(shè)及BC聯(lián)動成果逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)季度收入降幅有望進(jìn)一步收窄。我們維持2024~2026年歸母凈利潤分別為3.1、3.5、4.3億，同比-44%、+16%、21%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為37/32/26倍，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)向好節(jié)奏不確定性；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；酒鬼省外調(diào)整不及預(yù)期；高端酒競爭超預(yù)期。