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事件
　　公司發(fā)布24年中報(bào)：上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227.46億，同比+19.65%，歸母凈利潤(rùn)84.10億元，同比+24.27%，扣非歸母84.09億元，同比+24.41%，凈利率36.97%（同比+1.38pct）。其中24Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.08億元，同比+17.06%，毛利率75.09%（同比-2.7pct），稅率19.69%（同比-0.44pct），歸母凈利潤(rùn)21.47億元，同比+10.23%，扣非歸母21.49億元，同比+10.39%，凈利率29%（同比-1.8pct）。
　　報(bào)表分析：24Q2毛利率75.09%（同比-2.7pct），稅率19.69%（同比-0.44pct），從側(cè)面印證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，24Q2現(xiàn)金回款73.93億元，同比-6.29%，收現(xiàn)率99.8%；24H1合同負(fù)債57.32億元，環(huán)比+1.4億元(+2.53%)，同比-0.22億元（-0.38%），報(bào)表質(zhì)量相對(duì)中性。
　　投資要點(diǎn)
　　收入分析：青花主動(dòng)控貨，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)略有下移。上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227.46億元，同比+19.65%（其中Q1：+20.94%；Q2：+17.06%），Q2收入略有降速。拆分來看：
　　1）按產(chǎn)品：上半年130元/升以上的中高價(jià)白酒收入164億元，同比+17.38%（其中：Q1：+24.9%；Q2：+1.51%），130元/升以下的其他白酒收入62億元，同比+27.36%（其中Q1：+9.88%；Q2：+58.33%），我們認(rèn)為Q2增速變化，主要是公司Q2主動(dòng)對(duì)青花系列進(jìn)行控貨，加大巴拿馬、老白汾等腰部產(chǎn)品推廣力度，為中秋國(guó)慶蓄力所致。
　　2）按區(qū)域：上半年山西省內(nèi)收入83.94億元，同比+11.36%（其中Q1：+11.44%；Q2：+11.20%），省外收入142.66億元，同比+25.68%（其中Q1：+27.61%；Q2：+21.78%），省內(nèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)、省外貢獻(xiàn)增量，發(fā)展節(jié)奏符合公司全年規(guī)劃。24H1末公司經(jīng)銷商4196家，Q1/Q2分別凈增-222/478家，我們預(yù)計(jì)與公司推進(jìn)汾享禮遇加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商管理有關(guān)。
　　利潤(rùn)分析：結(jié)構(gòu)變化毛利承壓，銷售費(fèi)用出現(xiàn)季節(jié)波動(dòng)。24Q2利率75.09%（同比-2.7pct），稅率19.69%（同比-0.44pct），均與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整相呼應(yīng)。24Q2銷售費(fèi)用率11.53%（同比+0.47pct），期間費(fèi)用率16.19%（同比+0.11pct），費(fèi)用率略有波動(dòng)，24Q2凈利率28.99%（同比-1.8pct），主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化毛利率下降所致。
　　展望全年：年初公司制定24年目標(biāo)，力爭(zhēng)營(yíng)業(yè)收入較上年增長(zhǎng)20%左右，按照中報(bào)業(yè)績(jī)折算24H2收入為155.68億元，同比+20.52%，我們認(rèn)為公司Q2對(duì)青花系列主動(dòng)控貨，為中秋國(guó)慶留有余力，下半年輕裝上陣，全年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)概率高。
　　行業(yè)分析：行業(yè)調(diào)整過半，期待行業(yè)復(fù)蘇。我們將本輪白酒調(diào)整周期跟上輪調(diào)整周期類比，思考如下：1）周期判斷：按照上一輪調(diào)整經(jīng)驗(yàn)（12Q4-16年初/持續(xù)三年多），本輪調(diào)整21Q4開始預(yù)計(jì)調(diào)整至24年結(jié)束，此外上輪調(diào)整股價(jià)見底是15Q3，本輪預(yù)計(jì)現(xiàn)在處于15年初曙光乍現(xiàn)階段，不宜過度悲觀；2）預(yù)期節(jié)奏：終端銷售變差/庫存積壓（已實(shí)現(xiàn)）—酒企調(diào)整戰(zhàn)略方向及人事變動(dòng)（已出現(xiàn)）—戰(zhàn)略執(zhí)行/終端改善（半年時(shí)間）—報(bào)表改善（預(yù)期25年）；3）當(dāng)下時(shí)點(diǎn)及關(guān)注：當(dāng)下處于戰(zhàn)略執(zhí)行情況，白酒子賽道關(guān)注高端及地產(chǎn)酒，股票關(guān)注穩(wěn)定性、確定性兩類，穩(wěn)定性選高端（貴州茅臺(tái)）、確定性優(yōu)選地產(chǎn)酒（汾酒、蘇酒、徽酒等）。
　　投資建議：公司作為清香型白酒龍頭，高端化和全國(guó)化齊頭并進(jìn)，未來將充分享受行業(yè)份額集中和品牌勢(shì)能釋放紅利，業(yè)績(jī)兼具確定性和成長(zhǎng)性。24年來看，公司Q2對(duì)青花系列主動(dòng)控貨，力保中秋國(guó)慶雙節(jié)旺季，全年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)概率高。我們預(yù)測(cè)24-26年?duì)I業(yè)收入分別為383/450/527億元，同比增長(zhǎng)20.0%/17.4%/17.2%，歸母凈利潤(rùn)127/149/176億元，同比增長(zhǎng)21.3%/17.9%/17.9%，對(duì)應(yīng)每股收益分別為10.38/12.23/14.42元，對(duì)應(yīng)PE分別為16.0/13.5/11.5x。首次覆蓋，給予“買入-B建議”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)開拓進(jìn)程風(fēng)險(xiǎn)等。