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2024H1量增亮眼單價(jià)承壓，毛利率修復(fù)超預(yù)期，維持“買入”評級
　　2024H1公司營收129.76億元（同比+12.2%，下同），預(yù)計(jì)銷量+21%、美元/人民幣單價(jià)-6%/-7.8%，單價(jià)回落主要受內(nèi)衣、休閑服飾銷售增加導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及原材料價(jià)格下降影響。2024H1歸母凈利潤29.3億元（+37.8%），剔除匯兌收益及政府補(bǔ)貼影響后核心利潤為27.6億元（+61%）。2024H1派息比率為58.5%?？紤]Q2毛利率修復(fù)超預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤為58.5/65.5/73.3億元（原為56.3/64.5/73.2億元），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為14.6/13.0/11.6倍，公司毛利率修復(fù)超預(yù)期，產(chǎn)品多元化下提升老客戶份額、新客戶加速放量，預(yù)計(jì)柬埔寨新廠及越南面料產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動量增，維持“買入”評級。
　　2024H1核心客戶份額提升，新品牌增長勢頭良好帶動CR4收入占比下降
　　分客戶：2024H1公司CR4收入占比79.5%（-0.3pct），優(yōu)衣庫/耐克/阿迪/puma收入同比+33.8%/-6.5%/+23.8%/持平，耐克服裝略有下降但鞋面穩(wěn)定增長。國內(nèi)客戶李寧、安踏、特步收入占比11.2%，同比+0.4pct。新客戶方面，2024H1新增客戶LACOSTE，Lululemon預(yù)計(jì)收入同比增速超60%。按品類：運(yùn)動/休閑/內(nèi)衣/其他收入同比+7.6%/+20%/+47.4%/+12.2%，休閑及內(nèi)衣的收入增長快于運(yùn)動，預(yù)計(jì)2024H2運(yùn)動增長提速。按地區(qū)：2024H1歐洲/中國/美國/日本/其他收入同比+4.4%/+20%/+2.7%/+27%/+7.4%，中國及日本快速增長，歐美平穩(wěn)增長。
　　2024H1毛利率逐季改善且超預(yù)期修復(fù)，營運(yùn)能力保持健康水平
　　盈利能力：2024H1毛利率為29%（+6.6pct），預(yù)計(jì)2024Q2毛利率接近30%主要系產(chǎn)能利用率提升，尤其海外新廠員工達(dá)到設(shè)定規(guī)模且效率提升。2024H1期間費(fèi)用占比9.4%（-0.47pct），銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.65%（-0.05pct）/7.3%（-0.6pct）/1.47%（+0.2pct），管理費(fèi)用率提升主要系工資提升。2024H1歸母凈利率22.6%（+4.2pct），主要系政府補(bǔ)助及匯兌收益9543.6/7516.5萬元（同比減少0.7/1.7億元），利息收入同比增加2.1億元帶來正面貢獻(xiàn)，有效稅率基本穩(wěn)定。
　　營運(yùn)能力：截至2024H1存貨66.9億元（較2023年末+9.3%），存貨/應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)較2023年末+7/-1天，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物100.8億元（-13.1%）。
　　產(chǎn)能：招工、新拓及提效驅(qū)動量增，預(yù)計(jì)2025年將迎來產(chǎn)能釋放
　　員工人數(shù)：截至2024H1，預(yù)計(jì)總員工數(shù)由9.2萬人增至10.2萬人，海外員工人數(shù)增加，越南胡志明成衣工廠增加員工2200人；柬埔寨新成衣工廠員工達(dá)到預(yù)期規(guī)模1.8萬人。通過新拓及提效提升海外產(chǎn)能：（1）越南：公司收購越南西寧省新工廠進(jìn)行面料產(chǎn)能提升，預(yù)計(jì)可將原有面料產(chǎn)能由400噸/天提升至600噸/天。（2）柬埔寨：柬埔寨1.2萬人新工廠正在建設(shè)，預(yù)計(jì)2025年局部投產(chǎn)。（3）效率提升：越南德利及世通工廠效率仍有提升空間。此外印尼項(xiàng)目處于考察階段。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格維持高位、匯率波動、產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。