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事件：公司發(fā)布2024年半年報(bào)，2024年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入112.20億元（同比-22.55%），歸母凈利潤-8.06億元（較上年同期-3.69億元虧損擴(kuò)大120.18%），扣非歸母凈利潤-9.18億元（較上年同期-4.66億元虧損擴(kuò)大97.05%）。其中24Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入78.79億元（同比-15.29%，環(huán)比+135.85%），歸母凈利潤2.93億元（同比-31.35%，環(huán)比+126.62%），扣非歸母凈利潤2.22億元（同比-38.83%，環(huán)比+119.50%）。
　　北方水泥復(fù)價(jià)領(lǐng)先，Q2環(huán)比大幅扭虧。2024年上半年，全國基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長5.4%，華北區(qū)域（北京、天津、河北、內(nèi)蒙古、山西）房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降3.33%、房屋施工面積同比下降10.18%、房屋新開工面積同比下降9.17%，下游有效需求整體偏弱。價(jià)格端，上半年全國水泥價(jià)格整體仍處低位，24H1水泥（42.5級，散裝）均價(jià)同比下降16%，但24Q2價(jià)格環(huán)比提升明顯，東北、華北、西北、華東、西南、中南地區(qū)水泥(42.5級,散裝)價(jià)格分別環(huán)比+16.31%、+5.42%、+3.17%、+2.48%、+2.27%、-1.54%。
　　盡管上半年由于需求偏弱疊加價(jià)格低位，公司整體業(yè)績有所承壓，但24Q2受益于東北、華北、西北等產(chǎn)能主要分布區(qū)域水泥價(jià)格環(huán)比顯著提升，公司Q2業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅扭虧。分產(chǎn)品來看，（1）水泥、熟料24H1綜合銷量為3818萬噸，同比減少13.15%，合計(jì)收入為92.06億元，同比減少25.52%，噸價(jià)格、成本、毛利分別為241.12元/噸、216.14元/噸、24.98元/噸，分別同比下滑14.25%、14.04%、16.02%，水泥、熟料毛利率分別減少0.04pct、0.27pct至11.14%、3.06%；（2）骨料24H1收入為7.29億元，同比增長23.68%，毛利率同比提升2.76pct至50.67%；（3）危廢固廢處置報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入4.52億元，同比下降5.18%，毛利率同比降低1.99pct至27.27%。分區(qū)域來看，（1）華北區(qū)域24H1實(shí)現(xiàn)收入81.36億元，同比下降24.36%，營收占比為72.51%，是主要收入來源，華北地區(qū)毛利率基本穩(wěn)定，略下滑0.34pct至11.60%；（2）西北區(qū)域24H1實(shí)現(xiàn)收入10.48億元，同比下降6.66%，營收占比為9.34%，是第二大收入來源，西北區(qū)域毛利水平較高，報(bào)告期內(nèi)同比提升1.39pct至32.93%；（3）東北區(qū)域?qū)崿F(xiàn)收入8.97億元，同比下降6.26%，營收占比為7.99%，受益于成本同比下降20.99%以及東北區(qū)域水泥價(jià)格（42.5級，散裝）同比提升4.54%，報(bào)告期內(nèi)東北區(qū)域毛利率大幅提升14.90pct至20.05%；（4）西南區(qū)域?qū)崿F(xiàn)收入5.39億元，同比下降28.21%，毛利率下滑9.21pct至0.86%；（5）華中地區(qū)報(bào)告期內(nèi)收入為3.55億元，同比下降26.69%，毛利率同比提升1.99pct至12.15%。
　　銷售毛利率小幅回升，凈利率有所下滑。24H1公司銷售毛利率為13.75%，同比提升0.84pct，凈利率為-7.96%，同比下降4.81pct。凈利率下滑與期間費(fèi)用率同比增加4.01pct至20.83%有關(guān)，其中，管理費(fèi)率同比增加2.99pct，主要系公司收入下降而費(fèi)用較剛性所致。此外，報(bào)告期內(nèi)公司確認(rèn)的遞延所得稅資產(chǎn)減少，導(dǎo)致遞延所得稅費(fèi)用同比增加189.65%至5665萬元，亦對凈利率產(chǎn)生一定不利影響。
　　華北復(fù)價(jià)有望更好，公司盈利端迎來改善。公司是我國北方最大的水泥生產(chǎn)廠商，截至2024年6月底，公司年熟料產(chǎn)能1.1億噸，水泥產(chǎn)能1.78億噸，骨料產(chǎn)能7,660萬噸，危固廢處置能力545.6萬噸/年，在北方特別是京津冀地區(qū)的市場占有率超過50%，市場競爭優(yōu)勢明顯。我們測算華北、東北、西北、西南、華東、中南CR1分別為33.27%（冀東水泥）、21.47%（北方水泥）、10.55%（天山股份）、23.49%（西南水泥）、20.77%（海螺水泥）、13.31%（海螺水泥），華北市場CR1大幅高于其他區(qū)域市場，龍頭企業(yè)對市場控制力更強(qiáng)，同時(shí)CR3水平對比全國各區(qū)域來看也處于較高水平，低迷需求環(huán)境下，通過協(xié)同減產(chǎn)以達(dá)成復(fù)價(jià)的基礎(chǔ)更好。同時(shí)24Q2東北、華北、西北三大區(qū)域價(jià)格環(huán)比提升幅度領(lǐng)先全國，復(fù)價(jià)效果好于南方。公司作為華北水泥市場的龍頭企業(yè)，競爭格局較優(yōu)的情況下北方水泥市場復(fù)價(jià)落地效果優(yōu)于南方，同時(shí)疊加內(nèi)部降本增效的持續(xù)推動，水泥價(jià)格修復(fù)和內(nèi)部盈利挖潛有望共同推動盈利端顯著改善。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司24-26年?duì)I收分別為250.17、245.91、259.01億，分別同比-11.40%、-1.7%、5.33%，歸母凈利潤分別為1.55、7.30、8.96億，分別同比扭虧、371.43%、22.68%，對應(yīng)PE分別為74.65、15.83、12.91X，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)供給超預(yù)期增加；下游需求不及預(yù)期；成本超預(yù)期升高。