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1H23業(yè)績(jī)符合預(yù)告，盈利挑戰(zhàn)仍存但市場(chǎng)地位穩(wěn)固
　　冀東水泥發(fā)布1H23中報(bào)，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)-3.69億元，符合7月15日發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告(-3.0億元~-4.0億元)。在1Q23由于北方市場(chǎng)尚處淡季而有所虧損后，2Q23實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)季歸母凈利潤(rùn)4.23億元，同比-69.2%?？紤]北方市場(chǎng)水泥價(jià)格今年以來的持續(xù)下行，我們將公司23/24/25年EPS分別下調(diào)至-0.15/0.34/0.71元，目標(biāo)價(jià)下調(diào)12.5%至8.97元，基于0.79x2023-2024年平均P/B（2023/2024年BPS:11.15/11.56元），與公司2007年以來的-1SD市凈率一致。盡管2H23盈利或仍面臨挑戰(zhàn)，但公司作為北方市場(chǎng)較具競(jìng)爭(zhēng)力的主導(dǎo)企業(yè)地位并未動(dòng)搖，當(dāng)前的P/B已較歷史均值低50%，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司當(dāng)前在需求端的挑戰(zhàn)已有較為充分估計(jì)，維持“買入”。
　　2Q23銷量延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，成本下行推動(dòng)噸毛利環(huán)比修復(fù)
　　擴(kuò)量降本是推動(dòng)公司2Q23扭虧為盈的主要?jiǎng)恿?。?dāng)季實(shí)現(xiàn)水泥熟料銷量2,908萬噸，同比+8.1%，延續(xù)了1Q23強(qiáng)勁增長(zhǎng)(+29.1%)的勢(shì)頭。盡管水泥價(jià)格環(huán)比仍有所回落(環(huán)比-15元/噸至276元/噸)，但得益于更精細(xì)化的成本管控、煤價(jià)下行帶來的能源成本節(jié)省以及銷量擴(kuò)大后固定成本的攤薄，單位成本環(huán)比-52元/噸至234元/噸。當(dāng)季噸毛利42元/噸，環(huán)比+37元/噸。
　　2H23噸毛利或仍承壓，但盈利回暖只待需求東風(fēng)
　　受行業(yè)供需關(guān)系挑戰(zhàn)，華北、東北等公司核心區(qū)域市場(chǎng)年初以來價(jià)格總體呈逐月走低的態(tài)勢(shì)。截至8月18日，公司所在區(qū)域的水泥均價(jià)較年初累計(jì)降幅97元/噸，下降幅度大于全國(guó)平均水平(71元/噸)。7月以來的均價(jià)較上半年低54元/噸，成本端的下行或難以完全抵消產(chǎn)品售價(jià)的下行。在政治局會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)后，我們看好需求端逐步企穩(wěn)。但考慮到北方市場(chǎng)進(jìn)入淡季的時(shí)點(diǎn)較早(華北/東北/西北11-12月產(chǎn)量約占全年的15%/10%/14%)，價(jià)格和盈利邊際修復(fù)的時(shí)間和幅度或較為有限，下半年水泥業(yè)務(wù)噸毛利或仍然承壓，全年實(shí)現(xiàn)盈利存在挑戰(zhàn)。但隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步見效，我們預(yù)計(jì)2024年需求的企穩(wěn)有望更為顯著，推動(dòng)盈利進(jìn)一步回暖。
　　北方市場(chǎng)領(lǐng)先地位穩(wěn)固，合資公司或再寫行業(yè)新篇章
　　我們認(rèn)為公司在北方市場(chǎng)具備產(chǎn)能規(guī)模、市場(chǎng)布局、礦山資源和綠色環(huán)保等多個(gè)維度的優(yōu)勢(shì)，在水泥需求1H23仍然面臨挑戰(zhàn)的情況下，公司仍實(shí)現(xiàn)了銷量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)(同比+14.4%)，再次印證了較為過硬的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司和天山股份今年3月成立了合資公司，有望共同賦能，在東北市場(chǎng)優(yōu)化升級(jí)、引領(lǐng)行業(yè)秩序方面發(fā)揮更大作用，這也有望成為公司帶來成長(zhǎng)的新機(jī)遇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策嚴(yán)于預(yù)期，水泥行業(yè)生態(tài)建設(shè)弱于預(yù)期。