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本報告導(dǎo)讀：
　　收入放緩但更重視盈利，格局改善行業(yè)利潤穩(wěn)定且持續(xù)。
　　投資要點：
　　投資觀點：繼續(xù)重點推薦格局改善+情緒消費。①教育底部反轉(zhuǎn)：卓越教育集團、思考樂教育、粉筆、行動教育等。②互聯(lián)網(wǎng)盈利大幅改善，推薦途虎-W。③平價出海零售高景氣錯殺龍頭，推薦：名創(chuàng)優(yōu)品、小商品城、華凱易佰、安克創(chuàng)新等。④旅游熱度持續(xù)，推薦：同程旅行、攜程集團-S、三特索道、九華旅游、長白山。⑤國潮崛起大背景下，黃金首飾長期邏輯仍然值得期待，推薦：老鋪黃金、潮宏基、老鳳祥、菜百股份、周大生、周大福、中國黃金。
　　服務(wù)景氣，重視盈利。①服務(wù)和商品消費增速均放緩。社服板塊24Q2增速相比24Q1放緩，至+2.77%，零售板塊收入降幅擴大至-10.33%。社服板塊凈利潤率6.99%同比-1.69pct，商貿(mào)零售凈利潤率1.17%同比-0.15pct。②部分服務(wù)消費有稀缺增量，但價格因較高基數(shù)同比下降，而商品消費量和價的增長均乏力。因社服基數(shù)較高，24Q2毛利率降幅大于零售。③投資現(xiàn)金流相比19年收縮，銷售費用率趨勢下行。營銷ROIC下降，增長缺乏質(zhì)量和粘性、價格敏感。④企業(yè)選擇放棄低質(zhì)量增長，釋放利潤并提升股東回報。行業(yè)格局與產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)成為利潤釋放關(guān)鍵，平臺企業(yè)通過提升take rate將供給側(cè)剩余轉(zhuǎn)移給平臺和消費者剩余，釋放利潤。
　　格局改善的行業(yè)，利潤穩(wěn)定且持續(xù)。①教育格局改善明顯。1）非學(xué)科培訓(xùn)收入端分化加劇，利潤端承壓。龍頭新東方、好未來、學(xué)大等收入端高增長，其他公司收入承壓。2）公考培訓(xùn)考試錯期擾動收入，行業(yè)價格競爭有所加劇。②OTA收入放緩但增速依然領(lǐng)先大盤，份額繼續(xù)提升。受益格局改善，企業(yè)降低補貼，美團抖音酒旅持續(xù)提升酒店端傭金，平臺利潤率提升。③景區(qū)較高基數(shù)下收入業(yè)績同樣放緩。天氣對利潤影響大。景區(qū)性價比消費趨勢同樣明顯，索道乘坐率同比下滑，客單價相對穩(wěn)定。
　　出海延續(xù)高景氣，傳統(tǒng)企業(yè)估值錯殺。①跨境電商之間分化明顯，收入端維持高景氣高增長，但凈利潤受到海運、匯兌損益等因素擾動。②品牌出海韌性和持續(xù)性都更強，安克創(chuàng)新、名創(chuàng)優(yōu)品等海外加速擴張，名創(chuàng)海外拓店提速。③黃金珠寶、酒店、餐飲、免稅、人服招聘等賽道目前處于底部，但存在需求回暖或供給側(cè)改善的潛力：1）黃金珠寶短期受金價影響較大，品類增速分化，投資金與計件黃金品類增速更優(yōu)。后續(xù)旺季景氣度有望改善。2）酒店行業(yè)景氣度整體下行，階段性分散。但龍頭加速拓店，行業(yè)有規(guī)模效應(yīng)，后續(xù)將通過資產(chǎn)整合再次走向集中。3）人服企業(yè)自身通過KA獲客和新訂單支撐新業(yè)務(wù)增長，但宏觀波動影響企業(yè)需求，整體增速仍明顯放緩。
　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動對旅游消費需求影響，中小企業(yè)壓縮差旅成本導(dǎo)致商旅波動，出海面臨貿(mào)易摩擦及政策影響。