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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　24年上半年資負(fù)共振推動(dòng)上市險(xiǎn)企盈利超預(yù)期增長(zhǎng)；新老業(yè)務(wù)質(zhì)態(tài)改善疊加投資正偏差，EV較快增長(zhǎng)；長(zhǎng)端利率向下導(dǎo)致保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)波動(dòng)加劇。維持“增持”。
　　投資要點(diǎn)：
　　24年上半年資負(fù)共振推動(dòng)盈利超預(yù)期增長(zhǎng)。1）價(jià)值率改善驅(qū)動(dòng)NBV景氣增長(zhǎng)，同口徑下分別為：太平人壽（108.3%）>人保壽險(xiǎn)（91.0%）>新華保險(xiǎn)（57.7%）>陽(yáng)光人壽（39.9%）>太保壽險(xiǎn)（29.5%）>中國(guó)人壽（18.6%）>平安人壽（11.0%）。2）財(cái)險(xiǎn)承保盈利好于預(yù)期，準(zhǔn)備金政策仍然審慎，COR分別為：人保財(cái)險(xiǎn)（96.2%，0.4pt）、太平財(cái)險(xiǎn)（97.0%，-0.6pt）、太保財(cái)險(xiǎn)（97.1%，-0.8pt）、平安財(cái)險(xiǎn)（97.8%，-0.2pt）和陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)（99.1%，0.9pt）。3）債券及紅利市價(jià)提升帶來(lái)總投資收益率和綜合投資收益率改善，資產(chǎn)配置聚焦長(zhǎng)期利率債和類(lèi)固收紅利資產(chǎn)；4）資負(fù)共振帶來(lái)上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)顯著改善，分別為：中國(guó)太保（37.1%）>中國(guó)太平（15.4%）>中國(guó)人保（14.1%）>新華保險(xiǎn)（11.1%）>陽(yáng)光保險(xiǎn)（8.6%）>中國(guó)平安（6.8%）>中國(guó)人壽（5.9%）>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（-8.7%）。5）上市險(xiǎn)企宣布增加中期分紅，有利于穩(wěn)定投資者信心。
　　新業(yè)務(wù)、存量業(yè)務(wù)質(zhì)態(tài)改善疊加投資正偏差，EV較快增長(zhǎng)。24年上半年上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)EV增長(zhǎng)明顯改善，主要受三大因素影響：1）預(yù)期回報(bào)提升，預(yù)計(jì)主要為重視續(xù)期管理帶來(lái)業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)改善；2）新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)景氣增長(zhǎng)，主要為個(gè)險(xiǎn)和銀保渠道價(jià)值率大幅改善貢獻(xiàn)，部分公司人均產(chǎn)能進(jìn)一步增長(zhǎng)；3）投資實(shí)現(xiàn)正偏差，主要為上市險(xiǎn)企24年上半年債券和紅利市價(jià)提升帶來(lái)的投資收益增長(zhǎng)。
　　長(zhǎng)端利率向下導(dǎo)致保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)波動(dòng)加劇。24年上半年上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)絕對(duì)額增長(zhǎng)顯著高于凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。凈資產(chǎn)波動(dòng)加劇的主要原因是長(zhǎng)端利率快速向下，保險(xiǎn)公司加大FVTPL債券配置實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)表的資負(fù)匹配，而長(zhǎng)久期債券配置不及預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表難以實(shí)現(xiàn)資負(fù)匹配。一方面，24年上半年利潤(rùn)表大增主要得益于計(jì)入FVTPL的債券收益超出利率下行導(dǎo)致CSM攤銷(xiāo)減少的影響；而另一方面，24年上半年凈資產(chǎn)波動(dòng)的主要原因是利率下行導(dǎo)致負(fù)債成本提升，資產(chǎn)與負(fù)債久期錯(cuò)配導(dǎo)致凈資產(chǎn)波動(dòng)。
　　投資建議：壽險(xiǎn)行業(yè)定價(jià)利率下調(diào)將推動(dòng)負(fù)債成本壓降，緩解長(zhǎng)期利差損風(fēng)險(xiǎn)，客戶(hù)旺盛的儲(chǔ)蓄需求疊加供給側(cè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化預(yù)計(jì)推動(dòng)全年NBV超預(yù)期增長(zhǎng)；財(cái)險(xiǎn)行業(yè)在保險(xiǎn)公司積極優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)控制成本的環(huán)境下預(yù)計(jì)承保盈利較為穩(wěn)健。保險(xiǎn)公司得益于利率下行過(guò)程中債券公允價(jià)值提升以及聚焦“類(lèi)固收”紅利資產(chǎn)帶來(lái)的穩(wěn)定分紅，預(yù)計(jì)全年投資收益向好。維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。建議增持中國(guó)太保、中國(guó)人壽、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安、中國(guó)太平和陽(yáng)光保險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管不確定性；長(zhǎng)端利率下降；資本市場(chǎng)波動(dòng)