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事件：公司披露2024年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入112.20億元，同比-23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-8.06億元，同比-120%；其中Q2單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入78.79億元，同比-15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.93億元，同比-31%。
　　水泥需求持續(xù)承壓，骨料貢獻(xiàn)增量，Q2毛利率改善明顯。（1）公司上半年實(shí)現(xiàn)水泥及熟料綜合銷量3818萬(wàn)噸，同比-13%，主要是國(guó)內(nèi)水泥需求超預(yù)期下行的影響，測(cè)算噸均價(jià)/噸毛利分別為241元/25元，分別同比-40元/-5元，噸毛利降幅小于同行整體水平，噸成本的下降主要因煤價(jià)的下降以及公司成本管控加強(qiáng)，上半年公司熟料單位產(chǎn)品綜合能耗同比下降4.18%。（2）骨料業(yè)務(wù)隨產(chǎn)能釋放量增利升，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.29億元，同比+24%，毛利率50.7%，同比+2.8pct。此外危廢固廢處置受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響收入繼續(xù)承壓，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.52億元，同比5%，但毛利率降幅收窄。（3）公司Q2實(shí)現(xiàn)毛利率20.5%，同比+3.2%，環(huán)比+22.8pct，預(yù)計(jì)主要得益于水泥噸毛利的提升，其中東北市場(chǎng)在前期行業(yè)持續(xù)虧損的背景下，隨著供給側(cè)優(yōu)化和行業(yè)自律強(qiáng)化，價(jià)格和盈利明顯改善，此外公司產(chǎn)能集中的華北市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)亦優(yōu)于南方。
　　費(fèi)用端整體平穩(wěn)，資本開(kāi)支有所收縮，負(fù)債率略有下降。（1）公司上半年單噸水泥及熟料銷量對(duì)應(yīng)期間費(fèi)用61.2元，同比+5.8元，主要是銷量減少導(dǎo)致單位固定費(fèi)用上升所致，期間費(fèi)用總額則同比-4%。（2）公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為8.33億元，同比-15%，好于盈利表現(xiàn)，上半年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為6.08億元，同比-34%，資本開(kāi)支節(jié)奏有所放緩。（3）截至二季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率/帶息債務(wù)余額分別為50.26%/209.67億元，環(huán)比下降0.87pct/減少13.61億元。
　　北方區(qū)域行業(yè)自律率先改善，中長(zhǎng)期靜待格局進(jìn)一步優(yōu)化以及政策加速供給側(cè)出清。在今年供需矛盾和行業(yè)虧損幅度進(jìn)一步加劇的背景下，以東北為代表的北方市場(chǎng)行業(yè)自律率先改善，錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行力度大幅強(qiáng)化，價(jià)格明顯反彈，下半年區(qū)域景氣有望保持改善態(tài)勢(shì)。中長(zhǎng)期，雙碳、環(huán)保政策進(jìn)一步趨嚴(yán)為供給側(cè)帶來(lái)更強(qiáng)約束，中短期產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)自律的約束有望強(qiáng)化，有利于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化和供給側(cè)的加速出清，需觀察落地節(jié)奏。以東北為代表的北方區(qū)域在行業(yè)經(jīng)歷持續(xù)虧損后有望迎來(lái)格局進(jìn)一步優(yōu)化整合的契機(jī)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為北方區(qū)域水泥龍頭，受區(qū)域產(chǎn)能過(guò)剩加劇影響，噸盈利受沖擊，但公司內(nèi)部強(qiáng)化降本增效，外部推動(dòng)行業(yè)生態(tài)優(yōu)化，推動(dòng)重點(diǎn)市場(chǎng)戰(zhàn)略整合、礦山增儲(chǔ)、“水泥+”產(chǎn)業(yè)布局以及海外產(chǎn)能布局，經(jīng)營(yíng)有望底部改善?；谀陜?nèi)水泥需求不及預(yù)期，我們預(yù)測(cè)2024-2025年歸母凈利潤(rùn)為0.14/3.57億元（前值為7.12/10.97億元），新增2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為6.93億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)，北方市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。