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首旅酒店2Q24收入在高基數(shù)下同比下滑3.3%，在加盟模式門店數(shù)量占比的提升以及降本增效措施有效實(shí)施的帶動(dòng)下，歸母凈利潤(rùn)率同比提升2.1ppt至12.6%。我們認(rèn)為公司的門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化將有力地提升公司的盈利能力，但高基數(shù)下運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的壓力仍將延續(xù)。我們維持首旅酒店“持有”評(píng)級(jí)，適當(dāng)下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)至人民幣12.8元。
　　高基數(shù)下RevPAR下降導(dǎo)致收入同比下滑：由于去年同期出行人數(shù)爆發(fā)式增長(zhǎng)以及酒店市場(chǎng)供需不平衡，去年同期的RevPAR水平較高。因此，在高基數(shù)下，2Q24首旅酒店RevPAR同比下降6%，其中ADR和OCC分別下降3.8%和1.6ppt。如不含輕管理酒店，RevPAR同比下降5.1%。也正因?yàn)镽evPAR的同比下降，2Q24收入同比下降3.3%。管理層預(yù)計(jì)三季度公司ADR仍將在高基數(shù)下承壓但環(huán)比企穩(wěn)，2025年將同比保持平穩(wěn)。
　　重視長(zhǎng)期增長(zhǎng)，門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化促毛利率優(yōu)化：盡管受到高基數(shù)影響，2Q24毛利率有所下滑，但1H24毛利率依然同比改善1.5ppt。我們認(rèn)為，毛利率的提升主要是公司門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化促成的：（1）特許經(jīng)營(yíng)（加盟）門店占比提升：截至2024年上半年末，毛利率更高的加盟門店數(shù)量達(dá)5,847家，占整體門店數(shù)量的90.3%，相較去年同期同比提升1ppt；（2）中高端門店占比提升：截至1H24，定價(jià)更高的中高端酒店占比達(dá)到28.6%，同比增長(zhǎng)2.7%；（3）新版本門店占比提升：截至2024年上半年末，如家3.0以上產(chǎn)品占如家品牌店數(shù)比例提升6ppt至64.5%，也促進(jìn)了定價(jià)能力提高。同時(shí)，在首旅酒店上半年新開的567家門店中，標(biāo)準(zhǔn)店（不含輕管理酒店）占比達(dá)到47.8%，比去年同期高15.7ppt，表明了公司提高標(biāo)準(zhǔn)店占比、改善門店結(jié)構(gòu)的決心，我們期待未來公司收入和利潤(rùn)率的進(jìn)一步改善。
　　開源節(jié)流助利潤(rùn)率提升：2Q24首旅酒店銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別同比下降0.9ppt和1ppt。公司在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中不斷尋找可以減少費(fèi)用支出的切入點(diǎn)，幫助公司節(jié)省開支，提高利潤(rùn)率。我們認(rèn)為，公司在下半年的費(fèi)用率也將環(huán)比有所改善，助力利潤(rùn)率的提升。
　　維持“持有”：基于高基數(shù)造成的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)承壓，我們下調(diào)2024-2026E的盈利預(yù)測(cè)。我們基于6x 2025EEV/EBITDA，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至人民幣12.8元，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩；下沉市場(chǎng)拓展不及預(yù)期。