>> 招商期貨-大宗商品配置周報(bào)：海外降息，黃金先行-240922
| 上傳日期： |
2024/9/23 |
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pdf 共36頁(yè) |
來(lái)源： |
招商期貨 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐世偉,趙嘉瑜,馬蕓 |
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市場(chǎng)表現(xiàn)：大類(lèi)資產(chǎn)方面，本周多資產(chǎn)同步上漲。商品內(nèi)部，有色領(lǐng)漲，黑色下跌。品種方面，燃油、棕櫚油、橡膠領(lǐng)漲，歐線、大豆領(lǐng)跌。
一、本周菜油、橡膠繼續(xù)創(chuàng)新高，多品種創(chuàng)一年新低，其中黑色、建材系低位特征明顯。結(jié)合量?jī)r(jià)來(lái)看，棕櫚油、橡膠、燃油明顯縮量。
二、我們自研的金工模型表明，建材和黑色品種情緒較低，短期可能會(huì)有反轉(zhuǎn)行情。
宏觀邏輯：6月以來(lái)商品整體的多頭趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從5月底國(guó)內(nèi)PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，到6月中歐美高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩，再到7月以來(lái)的的衰退交易，形成了宏觀層面的共振，各板塊均出現(xiàn)同步下跌的情況。本周商品有所反彈，“黃金坑”的低位特征仍明顯，商品市場(chǎng)面臨“擇方向”的壓力。
一、后市判斷：目前市場(chǎng)處于低位，面臨擇方向的壓力，相較而言，我們更傾向于認(rèn)為商品市場(chǎng)走出企穩(wěn)向上的行情。短期看，當(dāng)下利空較多，市場(chǎng)的交易主線在于①?lài)?guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期雙弱和②海外的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。往后看，一旦擺脫利空，商品市場(chǎng)將很快企穩(wěn)回升，回升的力度和持續(xù)性取決于海內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：國(guó)內(nèi)，需要關(guān)注PPI和制造業(yè)PMI的修復(fù)，以及政策落地的節(jié)奏是否加速；海外，需要關(guān)注美國(guó)失業(yè)率和企業(yè)信用利差，以及歐洲和新興國(guó)家的PMI情況。
二、海外，美國(guó)超預(yù)期降息，拉開(kāi)了寬松周期序幕。9月FOMC上降息50bps，美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出轉(zhuǎn)鴿意愿，SEP數(shù)據(jù)修正顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的關(guān)注度較高，如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱，降息或會(huì)進(jìn)一步提速。對(duì)商品而言，降息主要是為其他國(guó)家打開(kāi)了政策空間，在美國(guó)不衰退下是利多；往后看，一旦全球貨幣寬松周期開(kāi)啟、美元走弱，商品將走出長(zhǎng)牛。
三、國(guó)內(nèi)，8月社融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期：M2同比6.3%（預(yù)期6.2%），社零同比2.1%（預(yù)期2.5%），規(guī)上工業(yè)增加值同比4.5%（預(yù)期4.8%）。M2同比下降趨勢(shì)中止，反映“存款搬家”的影響已告一段落；零售數(shù)據(jù)較弱主要源于企業(yè)部門(mén)銷(xiāo)售費(fèi)用增速較低的拖累。此外，CPI同比0.6% （前值0.5%），PPI同比-1.8%（前值-0.8%），前瞻指標(biāo)還未反映出國(guó)內(nèi)商品的利好因素。我們認(rèn)為，擴(kuò)內(nèi)需政策仍是后市重心，國(guó)內(nèi)品種能否持續(xù)走強(qiáng)取決于政策落地速度，而從LPR來(lái)看，政策落地仍待加速。
基本面跟蹤：進(jìn)出口、社會(huì)活動(dòng)景氣度好于同期，而制造、地產(chǎn)、基建的景氣度不及同期。工業(yè)品“高庫(kù)存、低利潤(rùn)”的情況待改善。
一、從中觀數(shù)據(jù)來(lái)看，本月基建景氣度減弱。1）經(jīng)濟(jì)活動(dòng)：航班數(shù)量回升，地鐵與同期持平；2）地產(chǎn)：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：傳統(tǒng)基建回落，光伏上游產(chǎn)能下滑；4）制造業(yè)：化工品需求有一定好轉(zhuǎn)；5）海外資源需求：7月中國(guó)鋼鐵出口回落，而上季度多國(guó)對(duì)智利銅需求下降；6）發(fā)電量與電價(jià)跟蹤：各國(guó)發(fā)電量與同期持平，而歐洲電價(jià)略低于同期。
二、從基本面數(shù)據(jù)看，多數(shù)工業(yè)品仍處于“高庫(kù)存、低利潤(rùn)”的情況，環(huán)比還未出現(xiàn)改善的跡象。
板塊邏輯：大變局之下，本屬于長(zhǎng)敘事的慢變量邏輯加速，黃金、銅、鋁等品種已然脫離了短期邏輯框架的束縛，中期強(qiáng)烈看多，基本金屬可考慮逐步建倉(cāng)。
一、貴金屬：從大類(lèi)配置的角度看，貴金屬仍值得多配，以對(duì)沖貨幣信用上的風(fēng)險(xiǎn)。維持階梯式上行態(tài)勢(shì)，震蕩到快速上行的過(guò)渡需要事件驅(qū)動(dòng)，依舊逢低多配。當(dāng)下貴金屬的錨并不是全球量寬體系下的實(shí)際利率，而是全球量寬體系不能再維持的貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)，因此上漲的根本驅(qū)動(dòng)未變。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，降息往往是對(duì)貴金屬的利好，但對(duì)其他品種的影響還需進(jìn)一步觀察。
二、工業(yè)品：貴金屬、有色和黑色、能化的板塊差異已逐漸顯現(xiàn)。1）基本金屬：銅、鋁、鋅、錫等金屬有供應(yīng)擾動(dòng)，后續(xù)傾向震蕩上行，可考慮逐步建倉(cāng)；而鎳和碳酸鋰等新能源金屬仍處于供需寬松的大背景下，謹(jǐn)慎對(duì)待。2）黑色：2023年碳元素讓位于鐵元素，導(dǎo)致了鐵礦的高溢價(jià)，而今年鐵礦面臨供應(yīng)增加而需求下降的格局，其供需格局發(fā)生了根本性的扭轉(zhuǎn)，偏弱對(duì)待。從長(zhǎng)周期看，我們認(rèn)為銅和螺紋鋼的比值有很大的上升空間。3）能化：關(guān)注原料對(duì)板塊整體估值的影響，原油三季度到四季度處于供需邊際趨松的過(guò)程，除非有地緣擾動(dòng)或意外減產(chǎn)，否則中樞下移；而需求未大幅提升且大擴(kuò)產(chǎn)仍未結(jié)束的背景下，下游化工品的利潤(rùn)仍難擴(kuò)。
三、農(nóng)產(chǎn)品：本周板塊品種分化，油脂領(lǐng)漲。油脂端，因產(chǎn)地洪水憂慮及近端庫(kù)存中等偏低，遠(yuǎn)端預(yù)期P增產(chǎn)不足，預(yù)計(jì)震蕩偏強(qiáng)。蛋白粕步入震蕩，跟隨國(guó)際成本端企穩(wěn)，因美豆階段性找到需求支撐。玉米因供應(yīng)充裕，秋收壓力，偏弱運(yùn)行。生豬出欄增加，震蕩偏弱。雞蛋供增需減，震蕩偏弱。棉花新作收購(gòu)籽棉價(jià)格區(qū)間預(yù)估偏低，但籽棉搶收預(yù)期仍存在，寬幅震蕩。白糖因巴西糖產(chǎn)量不及預(yù)期，預(yù)計(jì)震蕩。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱、金融系統(tǒng)恐慌。
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