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供需缺口：我們預計2024年天然鈾供需缺口在12%左右
　　2018年以來，隨著天然鈾供給收縮，需求擴張，天然鈾迎來供需缺口，2022年供需缺口達到最大。2023年以來，隨著天然鈾價格的上漲，供給逐漸放量，需求穩(wěn)定增長，供需缺口有所收窄。我們預計2024年天然鈾供需缺口12%左右，達到8140噸鈾（未考慮天然鈾實物基金），2025年缺口繼續(xù)存在但相比2024年呈現收窄態(tài)勢。我們認為2024-2025年，天然鈾的供需矛盾維持，天然鈾價格有望繼續(xù)上漲。另外我們預計，美聯儲降息周期開啟后，實物基金或將恢復天然鈾購買力，在一定程度上加劇現貨市場的供給緊張，助力天然鈾價格上行。推薦標的為港股天然鈾龍頭中廣核礦業(yè)。
　　需求端：我們預計2024年天然鈾需求環(huán)比增加6%
　　核電裝機容量、單位GW燃料消耗是影響天然鈾需求的關鍵指標，2023年在運行核電站411座，核電裝機容量371GW，我們測算2023年全球天然鈾需求量約6.65萬噸鈾。截至2024年3月，世界17個國家在建核電機組共計58臺，裝機容量為59.3GW，中國、印度為主要增長點。核電站建設周期一般在5-7年左右，假設二代機組單耗170噸鈾，我們預計2024年新增需求量3714噸鈾至7.02萬噸鈾，同比+6%。長期來看，不斷興起的地緣政治使得電力的安全和穩(wěn)定性愈發(fā)重要，全球碳排放收緊趨勢下，清潔能源為各國所青睞，核能發(fā)電在清潔性、穩(wěn)定性等方面的優(yōu)勢將使得各國迎來核電建設周期。
　　天然鈾實物基金對天然鈾供需影響亦較為重要，世界上最主要的天然鈾實物基金為Sprott，截至2024年9月20日，Sprott實物基金持有天然鈾65.5百萬磅，約等于25249噸鈾，鑒于實物基金的運行機制與盈利方式，我們認為短期內實物基金不會出現大量賣出的風險。
　　供給端：我們預計2024年天然鈾供給環(huán)比增加10%，仍存缺口
　　一次供應：2022年全球天然鈾產量4.94萬噸鈾，天然鈾供應主要集中在哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞、澳大利亞、烏茲別克斯坦、俄羅斯、尼日爾七個國家。2024年預計復產或者量增的礦山包括哈薩克斯坦Budenovskoye 6/7鈾礦、加拿大McArthur River鈾礦、納米比亞Langer Heinrich鈾礦、澳大利亞BossEnergy的Honeymoon礦山、Toro Energy的Wiluna礦山、Deep Yellow的MulgaRock項目。鑒于天然鈾價格快速的上漲使得大部分礦山的生產均具備較佳的經濟效益，根據礦山的最新建設進展，2024年天然鈾產量或將出現較大幅度增長，我們預計全球供給環(huán)比增速在10%左右，增量大約5224噸鈾。
　　庫存端：在價格反應供需的前提下，2016-2018年天然鈾價格位于底部，且波動較小，我們采用三年庫存缺口平均值作為2016-2018年推算庫存量，假設每年以10%速度衰減，2024年天然鈾庫存大約3671噸鈾。
　　風險提示：核電安全事故、實物基金賣出、地緣政治風險。