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核心觀點(diǎn)
　　美國投行發(fā)展過程中經(jīng)歷四次并購浪潮，證券行業(yè)已形成兼具業(yè)務(wù)深度、廣度的國際一流投行。整體來看海外投行的并購主要有四種動(dòng)因:1）海外投行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致利潤(rùn)率降低，促使投行間并購提升盈利能力，以美國銀行為代表；2）通過不斷的外延并購方式，海外頂級(jí)投行得以不斷補(bǔ)強(qiáng)業(yè)務(wù)短板，提升綜合實(shí)力，營業(yè)收入與凈利潤(rùn)保持整體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，以摩根士丹利為代表；3）擴(kuò)展業(yè)務(wù)板塊，拓展變現(xiàn)渠道，業(yè)務(wù)日趨多元化，以嘉信理財(cái)為代表；4）拓展收入范圍，擴(kuò)大全球影響力，以歐洲券商為例。投行逐漸分化為大型全能投行、精品投行、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、專業(yè)特色投行四大類型。它們?cè)诳蛻艟劢购蜆I(yè)務(wù)資本化程度上各有側(cè)重。
　　作為券商并購最經(jīng)典的案例，摩根士丹利的發(fā)展歷程是一部不斷補(bǔ)強(qiáng)短板的并購進(jìn)程。公司起初通過并購擴(kuò)展了機(jī)構(gòu)投資、衍生品和資產(chǎn)管理等領(lǐng)域。1997年與Dean Witter的合并使摩根士丹利的并購重組、證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；2006年并購了Front Point Partners LP，進(jìn)一步強(qiáng)化投資管理與另類投資業(yè)務(wù)，從傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；2009年收購并將旗下財(cái)富管理業(yè)務(wù)與花旗集團(tuán)的Smith Barney合并，成為美國最大的券商，擴(kuò)大了其財(cái)富管理業(yè)務(wù)的規(guī)模并獲得更廣泛的客戶基礎(chǔ)和更豐富的產(chǎn)品線；2020年收購折扣經(jīng)紀(jì)商E-Trade，以擴(kuò)大財(cái)富管理業(yè)務(wù)規(guī)模，填補(bǔ)電子產(chǎn)品和服務(wù)的空白，完成美國自2008年金融危機(jī)以來最大的一筆收購。一步步發(fā)展成大型全能投行，在全球有舉足輕重的影響力。
　　并購是行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必然路徑，當(dāng)前證券行業(yè)并購重組內(nèi)外部環(huán)境已基本具備。從美國的四次并購浪潮以及頭部公司的經(jīng)驗(yàn)來看，并購將提升資本實(shí)力、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、均衡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力等。市場(chǎng)化并購重組將有助于推動(dòng)證券行業(yè)集中度提升，改善行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)格局。自2019年11月起，證監(jiān)會(huì)首次提出鼓勵(lì)券商行業(yè)同業(yè)并購，目標(biāo)是打造航母級(jí)券商，通過多渠道充實(shí)資本、鼓勵(lì)并購重組、增強(qiáng)資本實(shí)力、優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，并提倡豐富服務(wù)功能、提升資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，后續(xù)政策也持續(xù)支持證券行業(yè)內(nèi)部并購。在頭部券商示范效應(yīng)、政策助推、估值底部以及市場(chǎng)環(huán)境的倒逼下，預(yù)計(jì)未來證券業(yè)并購重組的案例仍會(huì)持續(xù)涌現(xiàn)，同時(shí)將加速當(dāng)前正在進(jìn)行的并購進(jìn)度。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　短期來看，券商并購仍存在定價(jià)困難、并購時(shí)間較長(zhǎng)等問題，且并購后業(yè)績(jī)能否達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期仍待觀察；中長(zhǎng)期來看，證券公司并購乃是大勢(shì)所趨，將加速行業(yè)格局的頭部集中化趨勢(shì)，并加速航母級(jí)券商的打造，重點(diǎn)利好頭部券商。
　　截至9月24日，Wind券商指數(shù)PB（LF）估值為1.20倍，處于歷史估值底部，且板塊配置比例較低，仍具備向上的空間與能量，維持看好評(píng)級(jí)。建議關(guān)注華泰證券、中國銀河。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　并購進(jìn)程不及預(yù)期，券商合并面臨較大的整合風(fēng)險(xiǎn)與融合難度；
　　后續(xù)并購監(jiān)管及政策支持力度不及預(yù)期：
　　并購后由于企業(yè)文化、盈利模式差異而導(dǎo)致的業(yè)績(jī)效果等不及預(yù)期。