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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　近期央行宣布創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，以及股票回購、增持專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)新工具以支持資本市場。參考美聯(lián)儲TSLF和國內(nèi)CBS的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為互換便利的主要形式是非銀機(jī)構(gòu)與央行互換資產(chǎn)，如以股換債，然后去市場上進(jìn)行質(zhì)押式融資，以提高加杠桿能力。當(dāng)然這一過程取決于非銀機(jī)構(gòu)融資成本+互換便利費(fèi)率成本+對股市未來走勢的預(yù)期。但毫無疑問，互換便利是強(qiáng)力托底工具，有助于穩(wěn)定股市情緒。而回購增持再貸款便利了產(chǎn)業(yè)資本增持能力。至于經(jīng)濟(jì)增長和上市公司盈利驅(qū)動還很難完全靠貨幣政策解決，期待后續(xù)財(cái)政政策和地產(chǎn)政策、改革舉措形成合力。
　　美聯(lián)儲流動性便利工具的歷史經(jīng)驗(yàn)
　　美聯(lián)儲的流動性支持體系分商業(yè)銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)及個(gè)人三個(gè)層次，兼具應(yīng)對流動性危機(jī)和提振經(jīng)濟(jì)作用。投放渠道可分為直接向金融機(jī)構(gòu)投放、通過SPV向個(gè)人或企業(yè)投放。資金投放有再貸款和“以券換券”兩種方式，大多數(shù)工具是通過再貸款的形式提供資金。抵押品上，“哪個(gè)市場有問題，就接受哪個(gè)市場的抵押品”，起到特定紓困的作用。美聯(lián)儲流動性支持工具以短期流動性資金為主，長期資金還是主要依靠量化寬松（QE）。“SPV+再貸款”是美聯(lián)儲流動性便利工具的主要操作模式，優(yōu)勢是資金直接投放，且用量、周期等完全由美聯(lián)儲自行控制，更便于實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。
　　央行互換便利與美聯(lián)儲流動性便利的異同
　　本次互換便利采取“以券換券”的形式，與美國的定期證券借貸便利（TSLF）類似，但有幾點(diǎn)不同：1、我國互換便利的資金只能投入股市，而TSLF是為一級交易商提供流動性救助，不限制具體用途。2、互換便利的抵押品預(yù)計(jì)主要是股票類資產(chǎn)，TSLF抵押品可以是債券、票據(jù)、ABS、股票等。國內(nèi)可供參考的工具則是2019年的央票互換。2019年，人民銀行為了提高銀行永續(xù)債流動性，推出了央票互換工具（CBS）。CBS面向一級交易商進(jìn)行公開招標(biāo)，央行從中標(biāo)機(jī)構(gòu)換入永續(xù)債，同時(shí)向其換出等額央行票據(jù)，到期時(shí)，央行與一級交易商互相換回債券。
　　互換便利工具的幾個(gè)問題與推演
　　第一，互換便利工具能否給股市帶來新增資金？第一個(gè)互換環(huán)節(jié)不能，第二個(gè)環(huán)節(jié)可以，如果機(jī)構(gòu)將換入的國債或央票在二級市場進(jìn)行質(zhì)押或賣出后，非銀能夠從二級市場獲得資金，且這一資金只能投入股市。第二，換入國債之后是賣出還是質(zhì)押融資？參考CBS經(jīng)驗(yàn)，大概率是后者。第三，互換便利工具適用于自有資金還是產(chǎn)品戶？推斷主要用于自有資金，否則會改變現(xiàn)有投資約束。第四，是否會帶來基礎(chǔ)貨幣投放？第一環(huán)節(jié)顯然不會，第二環(huán)節(jié)如果是向市場機(jī)構(gòu)而非央行融資，同樣不會。第五，互換便利本身有沒有成本？參考美聯(lián)儲和國內(nèi)CBS，預(yù)計(jì)會有一個(gè)較低的費(fèi)率。
　　對市場有何影響？
　　第一，互換便利工具大幅提高了機(jī)構(gòu)潛在加杠桿能力。不過保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)目前面臨的問題更多是缺資產(chǎn)，而非缺資金。但毫無疑問，互換便利是強(qiáng)力托底工具，助力市場穩(wěn)定。第二，回購增持再貸款便利了產(chǎn)業(yè)資本增持能力，后續(xù)關(guān)注意愿。第三，經(jīng)濟(jì)增長和上市公司盈利驅(qū)動還很難完全靠貨幣政策解決。本輪金融政策組合拳+政治局會議提振信心，總體上有助于降低基本面壓力，提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。但趨勢性行情需要靠增長和盈利驅(qū)動，當(dāng)前價(jià)格信號偏弱和股市盈利偏弱的現(xiàn)實(shí)還亟待改變，期待后續(xù)財(cái)政政策和地產(chǎn)政策、改革舉措形成合力。第四，對宏觀流動性總體影響偏中性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)際操作細(xì)節(jié)有出入，地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。