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互換曲線倒掛形態(tài)揭示市場(chǎng)處于貨幣寬松周期
　　近期市場(chǎng)波動(dòng)很大，我們給投資者帶來利率互換曲線揭示的未來資金利率、降息概率的信息和觀點(diǎn)。FR007利率互換曲線形態(tài)和發(fā)布會(huì)之前相比，各個(gè)期限漲跌互現(xiàn)。三年內(nèi)的曲線是整體向下平移，幅度在7bp以內(nèi)，一年期的FR007利率互換下行幅度最大，四年期和五年期分別上移3bp、6bp。924發(fā)布會(huì)后，市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)好，因此調(diào)高了四年期互換和五年期的定價(jià)?；Q曲線預(yù)示了降息后新的資金利率中樞，曲線保持倒掛的形態(tài)表示，市場(chǎng)認(rèn)為我們?nèi)蕴幵诮迪⒌膶捤芍芷趦?nèi)。
　　分段來看。6個(gè)月至2年這段曲線，在不同的交易日的形態(tài)和斜率基本穩(wěn)定，只是高低有所不同。說明市場(chǎng)對(duì)于半年后遠(yuǎn)期的降息路徑有較為穩(wěn)定的預(yù)期。另一方面，3個(gè)月至6個(gè)月曲線形態(tài)隨著交易日的不同形態(tài)各異，顯示市場(chǎng)對(duì)資金利率下行的節(jié)奏和速度有分歧，未來資金面寬松的路徑還不明朗。
　　未來資金利率下跌和降息的可能路徑
　　曲線隱含利率意味著9月OMO降息后，未來全市場(chǎng)的資金利率中樞將來到1.68%左右的位置。而短期內(nèi)實(shí)際資金價(jià)格下調(diào)的路徑和速度方面，市場(chǎng)仍有一定分歧，但對(duì)3個(gè)月后下降到1.68%左右的位置有較為一致的預(yù)期，故可以保守地認(rèn)為至少三個(gè)月后OMO降息的效果會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)際的資金利率上。
　　另一方面，互換曲線揭示六個(gè)月之后的FR007遠(yuǎn)期利率為1.56%，這與1.5%的政策利率相比過于近了，因此我們認(rèn)為在這個(gè)時(shí)間段市場(chǎng)是有進(jìn)一步降息的預(yù)期。假設(shè)FR007與央行公開市場(chǎng)操作利率調(diào)整幅度相同，下面我們對(duì)六個(gè)月后的降息概率進(jìn)行具體計(jì)算。半年后我們至少降息10bp的概率為100%；9個(gè)月后，繼續(xù)降息5bp的概率為95%；一年后，降息10bp的概率為78%。
　　債市短期將走向區(qū)間震蕩
　　近期市場(chǎng)波動(dòng)很大，債市由于權(quán)益市場(chǎng)的行情發(fā)生劇烈的波動(dòng)。隨著權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)，債市也將回歸自己的行情軌道。互換曲線揭示市場(chǎng)對(duì)未來仍有持續(xù)降息的預(yù)期，符合9月末的中央政治局會(huì)議要求“要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”。目前，貨幣政策繼續(xù)寬松是債券牛市強(qiáng)有力的邏輯支撐。財(cái)政方面政策需要權(quán)衡的問題較多，繼續(xù)實(shí)施支持性的貨幣政策來刺激需求是阻力較小的路徑。9月宣布降息后，下一次降息可能要等到12月，在此之前，市場(chǎng)料將走出區(qū)間震蕩行情。下一階段利率債波動(dòng)的影響因素更多在于后續(xù)政策出臺(tái)的情況。政策方面目前來看略不及預(yù)期，短期有利于債市急跌企穩(wěn)。基本面方面，地產(chǎn)是此次政策組合拳的重點(diǎn)之一，需要關(guān)注地產(chǎn)政策落地后銷售端的修復(fù)速度。
　　貨幣政策傳導(dǎo)到資金利率不是一蹴而就，后續(xù)隨著存貸款利率下調(diào)，資金面的寬松相對(duì)確定，建議投資者把握配置的時(shí)間窗口。配置上來看五年內(nèi)的中短端品種更優(yōu)，十年期和超長(zhǎng)期利率債上可以靈活操作。對(duì)于利率而言，點(diǎn)位比方向更重要。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　資金面超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期；回購(gòu)利率與政策利率脫鉤。