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由于宏觀環(huán)境疲軟，3Q24收入增長預(yù)計(jì)稍低于我們的預(yù)測。
　　毛利率有望持續(xù)提升，增長2.1個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)3Q24經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長65%。
　　重申買入評(píng)級(jí)，上調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至17.68港元。
　　因宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，收入增速可能放緩：在3Q24中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟之下，我們預(yù)計(jì)京東物流業(yè)務(wù)受到了負(fù)面影響，并預(yù)測其收入增速持續(xù)放緩至同比增長5.4%（對(duì)比1Q24為14.7%，2Q24為7.7%）。分板塊看，來自外部客戶的收入應(yīng)會(huì)在客戶數(shù)量增長的推動(dòng)下超過整體表現(xiàn)，同比增長5.7%，但部分被每客戶平均收入下降而抵消（因?yàn)樾驴蛻舻某跏钾暙I(xiàn)通常較低且現(xiàn)有客戶可能會(huì)持續(xù)縮減開支）。
　　隨著降本舉措持續(xù)產(chǎn)生成效，預(yù)計(jì)利潤率強(qiáng)勁，表現(xiàn)超預(yù)期：我們預(yù)測京東物流的毛利率從3Q23的7.9%提升至3Q24的10.0%。這一顯著提升預(yù)計(jì)部分是由經(jīng)營杠桿驅(qū)動(dòng)，其中固定銷貨成本（包括租金、折舊及其他）大體保持不變，且有效的降本舉措持續(xù)讓可變銷貨成本（人工和外包費(fèi)用）增速維持在收入增速以下。我們預(yù)計(jì)在當(dāng)前的市場情況下3Q24沒有大規(guī)模的銷售和營銷投入，由此預(yù)測毛利率提升2.1個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)按非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的凈利率（含少數(shù)股東權(quán)益）提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，從而使得經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤同比增長65%。
　　接入其他電商平臺(tái)可能起到正面作用：在中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布反壟斷指令后，主要電商平臺(tái)近期向競爭對(duì)手開放了物流和支付服務(wù)，使得京東物流能夠接入天貓和淘寶商家。我們認(rèn)為這是一個(gè)小利好，因?yàn)樘熵?淘寶仍擁有中國電商行業(yè)最大體量的GMV，京東物流有可能獲得更多客戶。然后，在壟斷打破之后競爭也可能會(huì)加大。我們認(rèn)為仍需要一定時(shí)間才能回答這會(huì)對(duì)京東物流產(chǎn)生何種影響，因而在對(duì)其2024年盈利做預(yù)測時(shí)暫未考慮這一因素。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至17.68港元（原值15.79港元）：根據(jù)我們的盈利預(yù)測調(diào)整（我們預(yù)計(jì)3Q24利潤率提升明顯），基于更新后的DCF模型（永續(xù)增長率2%不變，WACC為12.1%），我們將京東物流的目標(biāo)價(jià)從15.79港元上修至17.68港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟；利潤率擴(kuò)張慢于預(yù)期；大額關(guān)聯(lián)方交易，一體化供應(yīng)鏈物流業(yè)務(wù)增長慢于預(yù)期。