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核心觀點(diǎn)
　　近期債市波動上升，理財(cái)發(fā)生多輪小贖回，業(yè)內(nèi)對銀行理財(cái)是否應(yīng)該自建估值體系的討論增加。我們希望借此專題，厘清長期以來的理財(cái)行為與理財(cái)監(jiān)管邏輯。資管新規(guī)落地后，理財(cái)轉(zhuǎn)入凈值化運(yùn)作，并從債市穩(wěn)定器變成波動放大器。為避免大規(guī)模贖回反饋發(fā)生，2023年開始理財(cái)通過加配存款、尋求與信托合作等方式發(fā)展低波模式。然而今年監(jiān)管一系列動作使得理財(cái)?shù)筒Ｊ匠霈F(xiàn)弱化跡象，理財(cái)如何應(yīng)對成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，理財(cái)“自建估值”開始受到關(guān)注。對債市而言，后續(xù)理財(cái)行為依然是重要關(guān)注點(diǎn)，包括理財(cái)債基贖回?cái)_動，理財(cái)“自建估值”進(jìn)展，以及監(jiān)管態(tài)度等等。
　　脫胎于銀行表內(nèi)的銀行理財(cái)
　　我國銀行理財(cái)脫胎于銀行表內(nèi)，并以資金池形式運(yùn)作。初創(chuàng)階段銀行理財(cái)發(fā)展不溫不火，之后非標(biāo)納入了理財(cái)資金和投資范圍，理財(cái)業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)變。銀行與信托的合作形成了事實(shí)上的剛性兌付機(jī)制，也即“影子銀行”。2008年開始，銀監(jiān)會陸續(xù)發(fā)文規(guī)范銀信合作，但與之伴隨的是各種監(jiān)管套利行為，影子銀行及非標(biāo)在“創(chuàng)新”中不斷壯大。2014年之前，“創(chuàng)新”仍主要圍繞著實(shí)體尤其是城投和房地產(chǎn)融資展開，更多為了規(guī)避表內(nèi)信貸規(guī)模、資本充足率等限制。但2015年之后，出現(xiàn)了一定程度的脫實(shí)向虛和空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并衍生出龐大的資產(chǎn)配置需求，“資產(chǎn)荒”成為熱門話題。
　　理財(cái)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：資管新規(guī)
　　2018年4月，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布資管新規(guī)，就同類資管業(yè)務(wù)的管理標(biāo)準(zhǔn)不一致、部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管等問題提出一系列新的規(guī)定。凈值化是資管新規(guī)的核心要求，也是理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的方向和重點(diǎn)，但是由于凈值型產(chǎn)品無預(yù)期收益率，且收益波動較大，投資者接受度不高。鑒于此，部分理財(cái)在資管新規(guī)過渡期內(nèi)大力推廣現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品，并借助委外鏈條實(shí)施攤余成本法估值等等。但在過渡期結(jié)束之前，監(jiān)管發(fā)布現(xiàn)金管理理財(cái)新規(guī)，將其與基金基本拉平到同一起跑線，監(jiān)管也對理財(cái)發(fā)展成本法委外做出限制。
　　過渡期結(jié)束后理財(cái)模式探索
　　資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，理財(cái)真正轉(zhuǎn)入凈值化運(yùn)作，并從債市穩(wěn)定器變成波動放大器，2022年底的理財(cái)贖回潮便是典型案例。2023年后，理財(cái)開始探索低波模式，理財(cái)行為也出現(xiàn)一些新的變化及趨勢：第一，為控制回撤以及匹配產(chǎn)品期限，理財(cái)越來越偏好短債，包括存單和短期限信用債等。第二，為降低波動，23年理財(cái)大規(guī)模搶配存款等非波資產(chǎn)。第三，理財(cái)與信托業(yè)務(wù)合作普遍，借助信托的平滑機(jī)制、估值優(yōu)勢來降低理財(cái)組合自身的凈值波動。然而2024年監(jiān)管一系列動作使得理財(cái)?shù)筒Ｊ匠霈F(xiàn)弱化跡象，理財(cái)如何應(yīng)對成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，理財(cái)“自建估值”開始受到關(guān)注。
　　理財(cái)監(jiān)管變遷對債市的啟示
　　理財(cái)是債券市場最重要的投資者之一，一方面是理財(cái)規(guī)模較大，截至目前約30萬億，另一方面銀行理財(cái)在我國資產(chǎn)管理行業(yè)中還扮演著資金“委托人”的角色。在過去的歷史中，理財(cái)監(jiān)管與創(chuàng)新是債市波動的重要來源，例如2016-2017年金融嚴(yán)監(jiān)管期間，理財(cái)委外加杠桿→同業(yè)鏈條斷裂→債市波動放大，2021年8月理財(cái)產(chǎn)品整改，消息公布后同樣引發(fā)債市尤其二永債劇烈波動。當(dāng)前理財(cái)運(yùn)作已經(jīng)更加規(guī)范，后續(xù)監(jiān)管重在完善和修補(bǔ)。對債市而言，理財(cái)行為依然是重要關(guān)注點(diǎn)，包括理財(cái)債基贖回?cái)_動，理財(cái)“自建估值”的進(jìn)展，以及監(jiān)管態(tài)度等等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：估值方法創(chuàng)新，監(jiān)管政策執(zhí)行尺度。