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中共中央政治局12月9日召開會議，分析研究2025年經濟工作。會議認為，明年要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。如何理解貨幣政策定調轉向“適度寬松”，這對于債市有何影響，接下來我們將對此進行分析。
　　一、歷史上貨幣政策基調轉向“適度寬松”后，貨幣政策如何操作
　　2008年11月，貨幣政策基調轉向“適度寬松”。2008年上半年，宏觀調控的首要任務依然延續(xù)上年的“雙防”，即防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，貨幣政策基調延續(xù)上年“從緊”，二季度央行連續(xù)3次升準。進入下半年，通脹回落趨勢確認，而海外金融危機醞釀爆發(fā)，全球經濟開始放緩。在此背景下，2008年11月5日國常會首次定調實行“適度寬松的貨幣政策”。
　　2008年9月貨幣政策已經進入寬松周期，因而2008年11月國常會對貨幣政策的定調轉為“適度寬松”是對貨幣政策已經實質寬松的滯后確認。2008年9月15日，央行宣布降準1個百分點（工農中建交郵暫不下調），同時下調1年期存貸款基準利率0.27個百分點，其他期限相應調整。這是2002年以來首次降準及首次降息。10月8日，央行再度宣布降準0.5個百分點+降息。10月29日，央行于月內第二次降息。因此，9月后央行已經實質進入貨幣政策寬松周期，國常會定調的“適度寬松”是對貨幣政策轉向的滯后確認。
　　2008年11月貨幣政策定調“適度寬松”后，年底貨幣政策依然維持此前“每月雙降”節(jié)奏。11月26日，央行宣布降準1個百分點（工農中建交郵多降1個百分點），并下調1年期存貸款基準利率1.08個百分點，其他期限相應調整。12月22日，央行宣布降準0.5個百分點，并下調1年期存貸款基準利率0.27個百分點，其他期限相應調整?？梢钥吹?，11-12月央行基本延續(xù)定調“適度寬松”之前的寬松節(jié)奏。
　　進入2009年，貨幣政策延續(xù)“適度寬松”定調，但由于經濟開始回暖，央行未再降準或降息。受益于2008年底的快節(jié)奏的貨幣政策寬松，2009年一季度資金面達到非常寬松的水平。2009年一季度R007均值為0.95%，較上一季度的2.39%回落144 bp。此時央行未再降準降息，而是從放松信貸，從而支持“四萬億”政策的落地。2009年下半年隨著海外金融危機逐漸平息、全球開始強調金融防風險，貨幣政策開始邊際收斂。
　　從2008年經驗來看，貨幣政策定調轉向“適度寬松”，一方面是對前期貨幣政策寬松的確認。另一方面也為后續(xù)繼續(xù)加碼寬松指明方面。需要指出的是，貨幣政策會根據(jù)實體經濟、物價情況靈活調整。進入2009年，貨幣政策延續(xù)“適度寬松”定調，但由于經濟開始回暖，央行未再降準或降息。
　　二、2025年貨幣政策展望：有效需求有待恢復，貨幣政策將加碼寬松
　　本次政治局會議定調“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”。而在12月2日，央行行長潘功勝在2024中國金融學會學術年會上表示，“明年人民銀行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向”。當前經濟恢復基礎還有待夯實，并且物價水平有待回升，預計2025年貨幣政策將加碼寬松。
　　三、12月中共中央政治局會議前后債市走勢經驗規(guī)律
　　2020年以來（除去2022年），在12月中共中央政治局會議前5-10個交易日，債市往往偏震蕩，而會議落地后債市傾向于震蕩走強。
　　2020年12月中共中央政治局會議（12月11日）前，多空因素交織下利率橫向窄幅波動，一方面是大宗價格上漲與股市偏強，另一方面是11月下旬永煤事件后央行加大了流動性投放，使得資金面偏寬松。會議后初期，債市仍延續(xù)上述平衡，直到12月下旬海外出現(xiàn)新冠病毒變種蔓延的消息打破了平衡，利率開始較快下行。
　　2021年12月中共中央政治局會議（12月6日）前，出現(xiàn)了預告降準，12月4日公告將于12月15日降準0.5個百分點，但利率反應不大，會議后仍延續(xù)窄幅波動格局。直到12月下旬市場寬貨幣預期升溫，市場開始博弈降息預期，從而推動利率下行。
　　2023年12月中共中央政治局會議（12月8日）前，利率上行。11月下旬以來全國人大提“資金空轉”問題、存單發(fā)行提價、深圳地產放松等因素帶動利率上行。2023年12月中共中央政治局會議指出要“先立后破”和“宏觀政策取向一致性”積極基調，但債市整體不空。12月12日中央經濟工作會議延續(xù)政治局會議定調，疊加12月中旬公布的系列宏觀數(shù)據(jù)偏弱，利率逐步下行。
　　四、債市依然向好，關注長久期地方債、超長高等級信用債
　　本次政治局會議釋放出穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼的信號。本次會議指出要“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”“加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”“全方位擴大國內需求”。對于債市來說，一攬子穩(wěn)增長政策再加碼，首先看貨幣政策。貨幣政策轉向“適度寬松”的定調意味著明年降準降息可期，短端利率下行空間打開，從而帶動10年國債和30年國債利率在今天尾盤大幅下行。
　　資金價格是影響債市走勢的關鍵，雖然12月中下旬資金面將季節(jié)性收斂，但是這對于長債的影響可