>> 華西證券-宏觀點評報告：“超常規(guī)”史無前例，逆周期調(diào)控升級-241209
| 上傳日期： |
2024/12/9 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川,劉郁 |
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中共中央政治局12月9日召開會議，分析研究2025年經(jīng)濟工作。本次會議釋放信號積極，從港股和A50期貨顯著走強來看，會議內(nèi)容大幅超出此前市場預(yù)期。主要有以下幾個方面：
一是政策基調(diào)更為積極?！凹訌姵Ｒ?guī)逆周期調(diào)節(jié)”，超常規(guī)首次用來形容逆周期調(diào)節(jié)，體現(xiàn)出政策力度呈現(xiàn)升級趨勢。今年兩會的政策表述為“強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，7月政治局會議“要加強逆周期調(diào)節(jié)”，9月政治局會議“要加強逆周期調(diào)節(jié)”。從變化上來看，逐漸不再提跨周期，而是轉(zhuǎn)向逆周期，且在力度上不斷升級。給市場營造后續(xù)政策可能持續(xù)推出，直到經(jīng)濟企穩(wěn)反彈的預(yù)期。同時此次會議也沒有再提“統(tǒng)籌擴大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，而是直接提擴大內(nèi)需，也是更加直面問題，重視需求側(cè)的體現(xiàn)。
二是就財政和貨幣而言，本次會議提到“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，積極的財政政策前面加了修飾詞“更加”，類似的表述見于2020年4月政治局會議“積極的財政政策要更加積極有為”，后來5月兩會制定了規(guī)模較大的財政組合拳（赤字率3.6%+、新增專項債3.75萬億、特別國債1萬億）。明年可能視美國加征關(guān)稅的幅度將赤字率提升至3.6-4.0%，專項債規(guī)模也可能擴至4萬億以上，特別國債可能增至1.5-2萬億。除了規(guī)模增大，投向上有多少用于支持消費也值得關(guān)注。
貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”修改為“適度寬松”，有兩種理解，分別對應(yīng)更為積極和變化不大。更為積極的理解，主要是聯(lián)想到2009-2010年，貨幣政策從2008的“從緊”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。2008年9-12月，連續(xù)五次降息（1年貸款利率下調(diào)216bp）、三次降準(zhǔn)（大行下調(diào)200bp），不過2009-2010年未再降準(zhǔn)降息。另一種理解是與當(dāng)前相比變化不大，因為下半年以來的貨幣政策實質(zhì)上已經(jīng)比較積極，這一表述更多是事后確認。因而整體上，貨幣寬松的大基調(diào)不變，市場分歧主要是在力度上的差異，今日債市的表現(xiàn)傾向于前者理解。
三是穩(wěn)住樓市股市寫入2025年目標(biāo)。會議提到“做好明年經(jīng)濟工作……實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊”。9月政治局會議就提到“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)……要努力提振資本市場”，當(dāng)前的表述更加明確，目的可能是通過股市樓市價格回溫，來推動居民部門資產(chǎn)負債表修復(fù)，從而帶動消費反彈。
四是重視消費。會議提到“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。預(yù)計促消費政策在規(guī)模、方向上會有所突破。今年10月，民政部推出《剛性支出困難家庭認定辦法》，針對低收入群體的補助可能是明年促銷費的發(fā)力方向之一。而提高投資效益，可能主要是針對物價下滑導(dǎo)致投資回報率偏低的問題，同時意在財富效應(yīng)維度促進消費。
五是會議也提了科技（要以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系）、綠色（協(xié)同推進降碳減污擴綠增長，加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型）、外貿(mào)等方面。強調(diào)科技，明確了未來政策的發(fā)力方向是在科技引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)方向。同時對于綠色，因明年是十四五最后一年，減排等目標(biāo)需要完成。外貿(mào)外資方面，會議提到“要擴大高水平對外開放，穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資”。去年12月政治局會議也有類似表述（要擴大高水平對外開放，鞏固外貿(mào)外資基本盤）。面對美國加征關(guān)稅的風(fēng)險，通過與歐洲、日韓以及新興市場加強經(jīng)貿(mào)合作，可以部分對沖關(guān)稅沖擊。此外，會議提到“全年經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成”，預(yù)估四季度GDP同比可能到5.0%或略高，全年實現(xiàn)4.8-4.9%，基本完成5%左右的目標(biāo)。
權(quán)益方面，會議整體表述強于市場預(yù)期，恒生指數(shù)&A50期貨應(yīng)聲走強，后續(xù)A股資金參與情緒或?qū)⒂兴嵴瘛！胺€(wěn)住樓市股市”有助于強化底線思維，同時“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”、“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”等表述或?qū)⑦M一步催化看漲預(yù)期。板塊方面，市場對地產(chǎn)品種的投資信心或?qū)⒃鰪?，同時消費&科技仍然是政策重點。往后看，反轉(zhuǎn)邏輯或?qū)⒊蔀槎唐诮灰拙€索，關(guān)注11月8-26日顯著下跌，同時11月27日以來尚未明顯反彈的行業(yè)，例如地產(chǎn)，科技板塊的通信、軍工、電子，消費板塊的食品飲料、美容護理，以及非銀和農(nóng)牧等。中長期來看，積極的財政政策有助于內(nèi)需修復(fù)，消費&科技板塊有望迎來企業(yè)盈利和估值的共振。
會議內(nèi)容出爐之后，長債收益率也走出了90度的快速下行。全天來看，債市變化主要集中在長端，7年、10年、30年國債收益率分別下行4.3bp、4.5bp、5.2bp至1.76%、1.91%、2.11%；短端3年內(nèi)國債收益受到資金偏緊影響，變化不及1bp。這也側(cè)面反映出，市場對于“適度寬松的貨幣政策”的理解，或是中長期維度政策利率存在降準(zhǔn)降息空間，長端利率提前定價降息邏輯。對于當(dāng)前債市，10年國債收益率可能存在超前定價的風(fēng)險，考慮到當(dāng)前資金面（稅期及跨年）、政策面（中央經(jīng)濟工作會議）、監(jiān)管面（利率合理性調(diào)控）的壓力尚未緩解，且今日行情過后交易型機構(gòu)的久期暴露或進一步升級，債市
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