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宏觀展望：2025年財政政策積極擴張，增量政策有望持續(xù)出臺。2024Q4以來一攬子增量政策推出，近年來“力度最大”的化債措施出爐，中央財政加杠桿驅動財政積極擴張，地方化債落地有望解決“堵點”，我們預計2025年基建投資增速有望加快，地產投資降幅有望收窄，推動實物需求企穩(wěn)回升，基建地產鏈條景氣度有望改善。
　　建筑工程：化債+財政加杠桿推動景氣回升、估值修復，“一帶一路”機遇可期。（1）地方化債的落地有望改善業(yè)主支付能力，利好建筑工程企業(yè)現金流改善和資產負債表修復。12萬億化債資金用于置換各類隱性債務，推動解決地方各類“三角債”問題。資產負債表角度，地方化債的推進有望利好工程企業(yè)提升資產負債表質量，利好市凈率的修復，一方面存量應收類資產有望加速回收清理，一方面PPP類項目參與企業(yè)面臨的經營及減值壓力有望減輕。經營質量角度，隨著地方支付能力的修復和投資的規(guī)范，利好企業(yè)經營現金流量表現，間接利于企業(yè)控制有息債務規(guī)模，降低杠桿率和財務成本。我們認為基建市政業(yè)務占比更大的企業(yè)、業(yè)務集中在12個化債重點省份的企業(yè)、央國企受益程度、改善彈性更大。（2）證監(jiān)會發(fā)布施行上市公司市值管理指引，有望促進破凈建筑央企強化市值管理措施，推動估值回升。（3）中央財政積極加杠桿，水利、能源、城市更新有望是重點受益方向，有望拉動相關建筑企業(yè)訂單。（4）我們建議關注估值仍處歷史低位、業(yè)績穩(wěn)健的基建龍頭央企和地方國企估值持續(xù)修復機會，推薦中國交建、中國電建、中國中鐵等，建議關注中國核建、中國化學等。（5）“一帶一路”推進政策或繼續(xù)加碼，工程“出?！本皻庥型永m(xù)。共建“一帶一路”進入高質量發(fā)展新階段，中美博弈加劇風險下“一帶一路”政策有望加碼，疊加美元降息利好海外投融資條件改善，海外工程需求景氣度有望延續(xù)。2024年1-10月我國對外承包工程業(yè)務完成營業(yè)額以美元計同比增長2.0%，新簽合同金額以美元計同比增長15.3%，建筑央國企海外新簽訂單延續(xù)較快增長。推薦中材國際、上海港灣，建議關注中工國際、北方國際、中鋼國際等。（6）需求結構有亮點，新業(yè)務增量開拓下的投資機會：裝配式建筑、節(jié)能降碳以及新能源相關基建細分領域景氣度較高，有相關轉型布局的企業(yè)有望受益，建議關注裝配式建筑方向的鴻路鋼構、華陽國際等；低空經濟各地政策催化不斷，利好建筑和基建設計院板塊，建議關注中交設計、設計總院、華設集團等。
　　水泥：供給側持續(xù)發(fā)力，供需動態(tài)平衡加速修復，2025年盈利中樞有望反彈。（1）2024年水泥需求繼續(xù)下行，產能過剩矛盾加劇，上半年出現近年來首次行業(yè)整體虧損，前三季度全國水泥利潤總額同比降幅仍達65%左右，處于2006年以來同期最低盈利水平。（2）我們認為全行業(yè)虧損+主導企業(yè)市場策略調整下行業(yè)中期底部有望確認，行業(yè)供給側主動調節(jié)的力度和持續(xù)性有望進一步增強，需求下行趨勢下供需再平衡的速度和穩(wěn)定性有望提升。樂觀/中性/悲觀情形下，我們假設2025年全國水泥需求分別同比持平/-4%/-8%，測算全國熟料設計產能利用率分別為53.1%/51.0%/48.9%，分別同比+0/-2.1/-4.2pct。上述供需的重新平衡對應全年分別需要持平/新增7.0天/14.0天的錯峰天數。從盈利改善彈性來看，區(qū)域集中度和熟料產能利用率仍是決定供需動態(tài)平衡穩(wěn)定性的兩大核心因素，重點看好長三角、珠三角等市場。（3）中長期來看，水泥行業(yè)自律及產業(yè)政策支持將推動低效產能壓減、區(qū)域聯合重組，例如產能置換辦法的修訂配合合規(guī)生產的政策措施將推動企業(yè)及時處置低效產能、約束超產問題。碳交易時代來臨后長期成本曲線陡峭化有望加速低效產能出清，行業(yè)中長期盈利基礎有望鞏固。（4）龍頭企業(yè)綜合競爭優(yōu)勢凸顯，受益于長期行業(yè)格局優(yōu)化，估值有望迎來修復，推薦全國和區(qū)域性龍頭企業(yè)：海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、冀東水泥，建議關注天山股份、塔牌集團等。
　　風險提示：化債政策落地及財政加杠桿力度不及預期，基建、地產實物需求不及預期，行業(yè)競合態(tài)勢超預期惡化的風險。