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核心觀點(diǎn)
　　全球最大垃圾焚燒投資運(yùn)營(yíng)商。光大環(huán)境前身光大國(guó)際成立于1993年，4年后成功登陸香港聯(lián)交所，2003年開始進(jìn)軍環(huán)保行業(yè)，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的央企上市公司。歷經(jīng)二十余年發(fā)展，公司已成長(zhǎng)為全球最大的垃圾焚燒發(fā)電投資運(yùn)營(yíng)商，旗下環(huán)保能源及綠色環(huán)保板塊共落實(shí)垃圾發(fā)電項(xiàng)目191個(gè)（含委托運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目），設(shè)計(jì)日處理生活垃圾15.89萬(wàn)噸，全行業(yè)第一。
　　光大環(huán)境股價(jià)壓制因素淺析。1）會(huì)計(jì)處理復(fù)雜。港股BOT會(huì)計(jì)準(zhǔn)則復(fù)雜，公司披露的運(yùn)營(yíng)收入/建造收入/財(cái)務(wù)收入僅憑字面意思易造成誤解，財(cái)報(bào)閱讀難度相對(duì)較高。2）業(yè)務(wù)多元化壓制估值。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司從早期的垃圾焚燒業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)張到餐廚、污泥、水務(wù)、生物質(zhì)發(fā)電、危廢、光伏多領(lǐng)域，同時(shí)控股兩家港股上市公司（光大水務(wù)&光大綠色環(huán)保），無(wú)法按照純垃圾焚燒發(fā)電公司進(jìn)行估值。3）歷史巨額投資&應(yīng)收賬款拖累現(xiàn)金流。業(yè)務(wù)擴(kuò)張期資金需求巨大，持續(xù)對(duì)外融資拖累現(xiàn)金流表現(xiàn)，高資產(chǎn)負(fù)債率和高財(cái)務(wù)費(fèi)用率也對(duì)業(yè)績(jī)形成壓制。同時(shí)，在國(guó)補(bǔ)退坡和地方政府財(cái)政壓力較大的行業(yè)背景下，公司電費(fèi)補(bǔ)貼、垃圾處理費(fèi)、污水處理費(fèi)均被一定程度上拖欠。
　　為什么當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們繼續(xù)看好光大環(huán)境？1）資本開支下降，24H1自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正：作為行業(yè)龍頭，伴隨垃圾焚燒行業(yè)增長(zhǎng)接近尾聲，公司資本開支持續(xù)顯著下降，同時(shí)更多項(xiàng)目的投運(yùn)帶來(lái)充裕經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，2024H1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-資本性開支的金額約為10.3億港元，已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。2）運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)占比持續(xù)上升：同樣資本開支下降帶來(lái)建造收入占比持續(xù)下降，運(yùn)營(yíng)收入占比提升，參考香港二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于垃圾焚燒公司的估值，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)擁有更高的估值水平。按照2025年估值水平看，只考慮運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)光大環(huán)境當(dāng)前的PE僅6倍左右，對(duì)比同行業(yè)相對(duì)低估。3）股息率高、分紅能力提升：當(dāng)前公司股息率5.58%（2024.12.25收盤價(jià)）左右，位于垃圾焚燒行業(yè)第一梯隊(duì)，自由現(xiàn)金流拐點(diǎn)出現(xiàn)后，公司分紅能力有望提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為37.03/39.43/41.44億港元，同比增長(zhǎng)-16.4%/6.5%/5.1%；EPS分別為0.60/0.64/0.67元。通過(guò)多角度估值，預(yù)計(jì)公司合理估值4.48-4.73元之間，較當(dāng)前股價(jià)有14%-20%的溢價(jià)，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主業(yè)增長(zhǎng)無(wú)法覆蓋建造利潤(rùn)下滑；應(yīng)收賬款回收不及預(yù)期、分紅提升不及預(yù)期。