>> 華泰證券-固收深度研究：趨勢(shì)的力量-241230
| 上傳日期： |
2024/12/30 |
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| 1553KB |
| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點(diǎn)
2024年是債券牛市，利率幾乎單邊下行，十年期國(guó)債正式進(jìn)入“1%”時(shí)代。今年債市呈現(xiàn)出一些新特征，也留給我們不少思考感悟：1）判斷趨勢(shì)要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有更深刻的理解，敬畏趨勢(shì)是最好的選擇。2）失錨、低利率、高波動(dòng)是今年債市的關(guān)鍵詞。3）經(jīng)驗(yàn)法則在變局年代失靈，甚至在今年更容易導(dǎo)致踏空風(fēng)險(xiǎn)。4）資金成本高，杠桿收益薄，久期操作成為一致性選擇。5）機(jī)構(gòu)行為等微觀信號(hào)依然直接且重要。6）債券品種“利率化”趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。新模式、新框架、新工具應(yīng)接不暇，唯有趨勢(shì)的力量展現(xiàn)得淋漓盡致。展望明年，債市低回報(bào)、高波動(dòng)、重交易的挑戰(zhàn)即將開(kāi)始。
年初-4月中：基本面弱修復(fù)+寬貨幣預(yù)期強(qiáng)，利率明顯下行
2024開(kāi)年伊始，債券市場(chǎng)延續(xù)此前的多頭情緒，在基本面弱修復(fù)和降息預(yù)期助力下，利率緩步下行。也是在此階段，超長(zhǎng)債正式進(jìn)入投資者視野，利率下行的同時(shí)，股市則被悲觀情緒籠罩。節(jié)后資金面小幅改善，5年期LPR非對(duì)稱(chēng)下調(diào)25bp，降息預(yù)期再次升溫，疊加債券-貸款比價(jià)效應(yīng)，債市延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。隨后債市進(jìn)入明顯的交易慣性驅(qū)動(dòng)階段。3月中旬，債市迎來(lái)階段性調(diào)整，不過(guò)在強(qiáng)大的欠配壓力下，調(diào)整并未持續(xù)太久。進(jìn)入4月，供給遲遲不來(lái)，欠配壓力驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端、超長(zhǎng)端債券再度走強(qiáng)。期間禁止手工補(bǔ)息倡議下發(fā)，成為今年債市標(biāo)志性事件，銀行存款搬家至非銀，非銀資金充裕。
4月底-9月中：強(qiáng)政策與弱現(xiàn)實(shí)角力，監(jiān)管擾動(dòng)不斷，收益率震蕩下行
4月底，受監(jiān)管提示長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)影響，長(zhǎng)債短暫迎來(lái)調(diào)整。同時(shí)，關(guān)于央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的討論開(kāi)始升溫。6月長(zhǎng)債在基本面核心矛盾未改+欠配壓力持續(xù)下做多動(dòng)力較強(qiáng)，但政策擾動(dòng)和監(jiān)管指導(dǎo)也制約向下的空間。7月初，央行的“警告”變成實(shí)際行動(dòng)。央行宣布隔夜回購(gòu)新工具，債市轉(zhuǎn)為震蕩下行。7月底央行超預(yù)期降息，長(zhǎng)債利率不斷試探下限。8月初，大行賣(mài)債力度提升，長(zhǎng)債收益率明顯調(diào)整，引發(fā)小范圍贖回。8月底，在央行公告凈買(mǎi)入國(guó)債+欠配壓力下，債市收益率重回下行。進(jìn)入9月，偏弱運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)慣性促使再次進(jìn)入政策窗口期，市場(chǎng)主要圍繞央行態(tài)度與政策寬松預(yù)期進(jìn)行交易。
9月底-10月：政策全面轉(zhuǎn)向，收益率震蕩調(diào)整
9月24日，央行打響政策轉(zhuǎn)向第一槍?zhuān)诎l(fā)布會(huì)上宣布降準(zhǔn)降息、調(diào)降存量房貸利率、新設(shè)貨幣政策支持股市等多項(xiàng)工具。9月26日，政治局會(huì)議提前召開(kāi)，表態(tài)較為積極，A股應(yīng)聲而起。利率快速調(diào)整之下，9月底至10月上旬，債市經(jīng)歷了一場(chǎng)不小的贖回沖擊，尤其信用債出現(xiàn)較大調(diào)整。從政策端看，繼924、926新政后，10月各部委繼續(xù)具體落實(shí)增量政策，債市情緒始終偏謹(jǐn)慎。貨幣政策方面，存貸款利率快速下調(diào)，央行啟動(dòng)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)新工具。雖然政策預(yù)期較強(qiáng)，但9月基本面數(shù)據(jù)顯示總需求仍顯不足，債市向上動(dòng)力有限，因此贖回潮平息后，債市收益率維持震蕩走勢(shì)。
11月-12月：政策力度重估，機(jī)構(gòu)搶跑，長(zhǎng)債利率強(qiáng)勢(shì)向下突破
11月，市場(chǎng)對(duì)于本輪政策的評(píng)估逐漸進(jìn)入“冷靜期”。11月中上旬，美國(guó)大選、美聯(lián)儲(chǔ)降息、人大常委會(huì)幾大懸念一一落地，對(duì)債市影響整體中性偏多，收益率震蕩下行。臨近月末，巨量特殊再融資債的發(fā)行落地，但實(shí)際招標(biāo)結(jié)果較好，供給高峰毫無(wú)波瀾。做多沖動(dòng)升溫，提前搶跑年末年初的季節(jié)性行情，十年國(guó)債逐漸臨近2.0%。月底非銀同業(yè)存款自律落地，全面推動(dòng)利率向下突破。12月9日政治局會(huì)議召開(kāi)，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”，進(jìn)一步點(diǎn)燃做多情緒。監(jiān)管對(duì)長(zhǎng)債利率的關(guān)注再現(xiàn)，市場(chǎng)并不過(guò)分擔(dān)憂(yōu)其影響。12月20日，1年期國(guó)債收益率下破1%，為2009年來(lái)首次。
風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政貨幣配合超預(yù)期，機(jī)構(gòu)行為超預(yù)期
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