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煉化供給擴(kuò)能與需求走弱，疊加成本端高位運(yùn)行，導(dǎo)致本輪煉化周期景氣下行。從供需角度來看，本輪煉化下行周期主要從“十三五”末期至今，“十三五”期間煉化行業(yè)盈利走強(qiáng)，民營煉化崛起，供給側(cè)資本開支增加，進(jìn)入“十四五”后國內(nèi)煉能增速相對(duì)放緩，2021年由于疫情受控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，供需格局階段性改善；但2022年需求端受疫情擾動(dòng)明顯，同時(shí)地產(chǎn)、居民消費(fèi)均走弱，供需格局邊際趨寬；2023年國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化后，石化產(chǎn)品需求明顯提升，供需格局有所改善，但增量主要來自成品油，化工品受地產(chǎn)投資偏弱影響，需求端提升有限。本輪煉能持續(xù)擴(kuò)張加劇了成品油過剩，化工原料大幅擴(kuò)能引發(fā)石化化工品供需矛盾。從成本角度看，我們以聚烯烴為代表，復(fù)盤歷史聚烯烴盈利和油價(jià)的變化關(guān)系，當(dāng)油價(jià)在60美元以下運(yùn)行時(shí)，油價(jià)變化與聚烯烴盈利變化正相關(guān)，而油價(jià)在60美元以上時(shí)，成本端或?qū)て酚麕砻黠@擠壓。相較于化工品，成品油對(duì)中高油價(jià)的承受能力更好，在80美元/桶中樞油價(jià)下，煉油盈利表現(xiàn)相對(duì)較好?？傮w來看，近年來由于成本端中樞處于中高位運(yùn)行，疊加供需表現(xiàn)偏弱，加劇了煉化盈利壓縮，導(dǎo)致本輪煉化周期下行。
　　煉油盈利主要受邊際供需變化影響，未來行業(yè)或進(jìn)入景氣改善階段。我們復(fù)盤了亞太地區(qū)和國內(nèi)煉廠的盈利規(guī)律，主要影響因素來自煉化產(chǎn)品的邊際供需差，在邊際供需趨緊時(shí)，行業(yè)盈利或?qū)⑸闲?，反之則下行。展望未來煉能供需格局演變，從供給端看，我們認(rèn)為未來或?qū)⑷蕴幱诼浜鬅捘艹銮迮c增量煉能上馬的并行階段，行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)或進(jìn)一步優(yōu)化，龍頭市占率有望持續(xù)提升；我們對(duì)落后煉能淘汰節(jié)奏分情景假設(shè)，在不同情景下，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)煉化產(chǎn)能或均將于2026年達(dá)到峰值，預(yù)計(jì)達(dá)峰時(shí)產(chǎn)能約9.9-10億噸。從需求端看，由于新能源車銷售滲透率或是主要變量，影響石油需求達(dá)峰時(shí)間及達(dá)峰前的需求增量空間，對(duì)此我們假設(shè)了不同新能源車銷售滲透率演變，預(yù)測(cè)國內(nèi)石油需求的變化趨勢(shì)。綜合供給端及需求端預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為未來成品油需求達(dá)峰或仍需時(shí)日，疊加供給側(cè)增長(zhǎng)逐步放緩，我們預(yù)計(jì)2025年開始煉化邊際供需將有所改善，2025-2027年成品油盈利有望上行，同時(shí)成品油市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)也將更加有效，或持續(xù)利好合規(guī)經(jīng)營龍頭及國央企的零售渠道盈利，而2027年后由于產(chǎn)能淘汰逐步趨緩，而需求萎縮加速，整體煉化邊際供需差或?qū)⒂兴滦校袠I(yè)或進(jìn)入合理低毛利和結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整階段。
　　大宗化學(xué)品景氣度與開工率同頻，我們預(yù)計(jì)石化化工品有望在2026年左右迎來底部拐點(diǎn)。烯烴是石化化工領(lǐng)域最重要的化工原料，聚烯烴在石化大宗化工品中具備代表性，本文主要以聚烯烴為石化化工品研究對(duì)象。從聚烯烴歷史盈利規(guī)律來看，不論全球還是國內(nèi)視角，聚烯烴景氣趨勢(shì)與開工率具有較高的關(guān)聯(lián)性，對(duì)于未來聚烯烴景氣度展望，我們通過尋找未來開工率拐點(diǎn)來判斷石化大宗化學(xué)品的景氣拐點(diǎn)。在對(duì)未來開工率預(yù)測(cè)過程中，供給端我們以未來計(jì)劃新增產(chǎn)能為參考，需求端考慮聚烯烴歷史消費(fèi)量與GDP呈現(xiàn)較好的關(guān)聯(lián)關(guān)系，我們以未來GDP增速進(jìn)行分情景假設(shè)。我們認(rèn)為，當(dāng)前來看需求修復(fù)或是石化大宗化學(xué)品周期景氣拐點(diǎn)關(guān)鍵，其增速變化將直接影響化工品開工負(fù)荷與邊際供需，進(jìn)而帶來周期拐點(diǎn)的變化。根據(jù)我們預(yù)測(cè)結(jié)果，在中性假設(shè)下，2025年石化大宗化學(xué)品或仍將處于景氣度探底階段，但邊際供給過?，F(xiàn)象或?qū)⒂兴纳疲?026年左右石化大宗化學(xué)品有望逐步走出周期底部迎來景氣拐點(diǎn)；在樂觀情景下，大宗化學(xué)品周期底部或提前至2025年；在保守情景下，周期底部拐點(diǎn)或在2026年以后，景氣度上行則仍需等待。
　　投資建議：煉油和石化行業(yè)的景氣拐點(diǎn)有望先后于2025-2026年到來，行業(yè)將逐步走出低谷期，迎來景氣改善和上行周期。具體投資標(biāo)的方面，伴隨行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰出清，民營煉化一體化企業(yè)有望受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的市占率提升，同時(shí)民營煉化一體化在規(guī)模、成本、技術(shù)、效率等多方面優(yōu)勢(shì)顯著，此外，考慮到大宗化工品或在2026年迎來拐點(diǎn)，民營大煉化具備成品油收率低、化工品產(chǎn)業(yè)鏈鏈條長(zhǎng)等特點(diǎn)，在大宗化學(xué)品盈利上行周期中有望優(yōu)先受益，同時(shí)其下游持續(xù)布局化工新材料，增強(qiáng)產(chǎn)品高附加值屬性，在行業(yè)景氣周期下行階段也具備一定抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我們重點(diǎn)推薦具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、化工產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、高附加值產(chǎn)品布局豐富的民營大煉化龍頭：恒力石化（600346.SH）、榮盛石化（002493.SZ）、東方盛虹（000301.SZ）。此外，我們考慮到成品油達(dá)峰尚需時(shí)日，疊加行業(yè)落后產(chǎn)能出清、成品油價(jià)格引導(dǎo)更加有效，合規(guī)經(jīng)營龍頭的成品油銷售端盈利也有望改善，我們重點(diǎn)推薦國內(nèi)煉化行業(yè)巨頭和加油站保有量龍頭中國石化（600028.SH）、中國石油（601857.SH）。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：1、需求端修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2、煉化落后產(chǎn)能淘汰不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3、新能源車銷售滲透率大幅上行風(fēng)險(xiǎn)；4、原油價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；5、開工率磨底階段化工品盈利大幅下行風(fēng)險(xiǎn)；6、新增產(chǎn)能超預(yù)期投放風(fēng)險(xiǎn)；7、重大國際貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)。