>> 南京銀行-債券市場(chǎng)2025年展望：風(fēng)雨征途，源流共渡-241218
| 上傳日期： |
2024/12/18 |
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| 格式： |
pdf 共134頁(yè) |
來(lái)源： |
南京銀行 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉怡慶，王麗君，印文 |
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基本觀點(diǎn)
海外市場(chǎng)：特朗普勝選，并計(jì)劃在第二任期繼續(xù)對(duì)內(nèi)減稅對(duì)外加關(guān)稅，非美經(jīng)濟(jì)體面臨一定壓力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和核心通脹全年有一定韌性，就業(yè)階段放緩和美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息帶來(lái)擾動(dòng)，美元寬幅震蕩且有較多走升。2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)先增加后降低，美元先稍走升后有所回落。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱，歐央行較大幅度降息，歐元兌美元明顯走貶。2025年歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)先繼續(xù)走弱后稍好轉(zhuǎn)，歐元兌美元預(yù)計(jì)先少走弱后稍回升。日本經(jīng)濟(jì)全年好壞交織，核心通脹在目標(biāo)水平附近震蕩，日央行對(duì)加息較為謹(jǐn)慎，日元兌美元寬幅震蕩，年末較年初有較大貶值。2025年日央行可能繼續(xù)小幅加息，日元兌美元預(yù)計(jì)震蕩稍升。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)偏弱，中美利差倒掛程度震蕩走升，人民幣大多數(shù)時(shí)間處在底部偏弱水平。2025年特朗普上臺(tái)可能對(duì)華加征關(guān)稅，人民幣兌美元預(yù)計(jì)先稍走貶，年末可能受結(jié)匯需求釋放稍走升。
宏觀基本面：2024年經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)終端需求偏弱的狀態(tài)。對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐較強(qiáng)的主要是出口、制造業(yè)投資以及基建投資，拖累較重的主要是房地產(chǎn)投資和消費(fèi)。展望2025年，在海外不確定性增大的背景下，外需存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)需將是支撐經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)，12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議也提出了促進(jìn)消費(fèi)、加大財(cái)政支出力度、促進(jìn)兩新、兩重等。從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，2024年制造業(yè)庫(kù)存周期回升，但經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，主要受房地產(chǎn)周期下行拖累。在人口老齡化加劇、居民杠桿率偏高的背景下，明年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然面臨較大的不確定性。從海外房地產(chǎn)周期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，地產(chǎn)下行周期可能延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格自2021年8月開(kāi)始下跌，已持續(xù)約3.5年，預(yù)計(jì)明年仍將處于筑底階段。總體而言，2025年經(jīng)濟(jì)下行拖累關(guān)注出口及地產(chǎn)，支撐主要體現(xiàn)為政策支持的消費(fèi)和基建行業(yè)，通脹也處于較低位置，經(jīng)濟(jì)仍然在走向復(fù)蘇的過(guò)程中。
貨幣政策及流動(dòng)性：2024年貨幣政策兩度降息和降準(zhǔn)，堅(jiān)持支持性立場(chǎng)，央行改革貨幣政策框架，強(qiáng)化政策利率傳導(dǎo)。從資金面來(lái)看，DR007基本保持在政策利率之上25bp以?xún)?nèi)波動(dòng)，存款手工補(bǔ)息規(guī)范后非銀流動(dòng)性提升，流動(dòng)性分層一度消失。展望明年，需要重點(diǎn)關(guān)注物價(jià)水平是否能持續(xù)改善，在此之前，央行降息降準(zhǔn)幅度或至少持平今年。另外，今年央行對(duì)貨幣政策框架作出調(diào)整，新增多個(gè)貨幣政策工具用于補(bǔ)充流動(dòng)性，提升了貨幣政策傳導(dǎo)效率。明年將進(jìn)一步充實(shí)完善政策工具箱，公開(kāi)市場(chǎng)操作預(yù)計(jì)繼續(xù)加大力度支持政府融資，同時(shí)加強(qiáng)政策利率對(duì)存款利率的傳導(dǎo)，進(jìn)一步降低銀行負(fù)債成本，減少銀行息差對(duì)貨幣政策的制約，在“穩(wěn)住樓市股市”的指導(dǎo)下，LPR利率將繼續(xù)跟隨逆回購(gòu)利率下調(diào)。
利率債策略：2024年以來(lái)，債券收益率持續(xù)下行，多數(shù)期限收益率下行至歷史低位。向后看，從經(jīng)濟(jì)基本面看，目前我國(guó)庫(kù)存周期回升，但地產(chǎn)周期下行，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大拖累，帶動(dòng)利率持續(xù)下行。短期內(nèi)預(yù)計(jì)處于逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的過(guò)程中，債券資產(chǎn)較為安全。貨幣政策方面，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、促通脹回升是主要目標(biāo)，同時(shí)新增了維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)，寬松力度較此前有所擴(kuò)大，且貨幣政策注重“以我為主”，匯率貶值壓力難改寬松趨勢(shì)。隨著財(cái)政赤字率的提高，預(yù)計(jì)利率債供給量放大，但對(duì)市場(chǎng)干擾有限。短期內(nèi)基本面和貨幣政策均利多債市，但2024年年底，債券市場(chǎng)出現(xiàn)較強(qiáng)的搶跑行情，利率下行幅度已包含部分降息預(yù)期。總體而言，中短端利率下行確定性較強(qiáng)，配置盤(pán)建議逢高介入，交易盤(pán)可保持定力繼續(xù)持有；長(zhǎng)端利率波動(dòng)預(yù)計(jì)增大，尋找波段操作機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期隨著政策持續(xù)實(shí)施，關(guān)注地產(chǎn)回升情況以及由此帶來(lái)的利率上行壓力。
信用債策略：2024年以來(lái)，“資產(chǎn)荒”格局及化債行情演繹下，信用債收益率呈震蕩下行走勢(shì)。低利率環(huán)境中，機(jī)構(gòu)普遍采取票息策略，信用債長(zhǎng)端表現(xiàn)優(yōu)于短端，期限利差整體壓縮。在化債利好帶動(dòng)下，信用風(fēng)險(xiǎn)可控且票息仍具吸引力的弱資質(zhì)城投債受到市場(chǎng)追捧，帶動(dòng)中低等級(jí)品種信用利差壓縮。當(dāng)前1-3年期AAA等級(jí)品種信用利差分位數(shù)水平相對(duì)較高，在20%-30%之間，可關(guān)注相關(guān)品種投資交易機(jī)會(huì)。對(duì)于品種選擇上，城投債投資聚焦中短久期下沉策略，對(duì)于到期日在2027年6月前的城投債，其違約風(fēng)險(xiǎn)整體可控，可關(guān)注票面利率較高的品種?？紤]到地產(chǎn)債信用利差彈性較大，關(guān)注修復(fù)行情下的1-3年優(yōu)質(zhì)央國(guó)企地產(chǎn)債的交易機(jī)會(huì)?？苿?chuàng)債發(fā)行主體整體資質(zhì)較優(yōu)且成長(zhǎng)性高，在投資科創(chuàng)債時(shí)可以關(guān)注政策動(dòng)向，利用政策支持來(lái)尋找投資機(jī)會(huì)，關(guān)注經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的科技創(chuàng)新企業(yè)及獲得政府支持力度較強(qiáng)的主體。大行注資及置換化債或減少銀行二永債發(fā)行需求，資產(chǎn)荒格局或?qū)⑼苿?dòng)投資者向商金債需求有所傾斜，商金債供需格局有利，目前3年以?xún)?nèi)普通債以及次級(jí)債歷史分位數(shù)較高，可按需配置。
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