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民爆行業(yè)現(xiàn)狀：供給端當(dāng)前呈現(xiàn)高產(chǎn)能利用率、區(qū)域差異明顯、集中度仍有提升空間的特點(diǎn)。民爆核心器材即工業(yè)炸藥2023年產(chǎn)能利用率已達(dá)85%；各區(qū)域之間盈利能力存在差距，以易普力不同區(qū)域子公司的盈利能力為例，新疆/四川/廣西/湖南子公司的24H1凈利率分別為14.65%/8.56%/7.44%/2.39%(代表公司分別為葛洲壩易普力新疆爆破工程/葛洲壩易普力四川爆破工程/葛洲壩易普力廣西威奇化工/易普力湘南（湖南）爆破器材)；擁有爆破服務(wù)業(yè)務(wù)的生產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)數(shù)量40家，占生產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)總數(shù)（約60家)的66%，基于工信部《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》中2025年民爆生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量減少到50家的目標(biāo)，2024-2025年仍有行業(yè)集中度提升空間。
　　需求端表現(xiàn)與基建/采礦業(yè)投資增速相關(guān)性較強(qiáng)。根據(jù)中國(guó)爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，在2023年全國(guó)民爆器材銷(xiāo)售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開(kāi)采的工業(yè)炸藥消耗量達(dá)到總消耗量的70%以上；用于鐵路道路、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的工業(yè)炸藥消耗量約占總消耗量的8.5%。同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn)民爆生產(chǎn)總值近年最高增速出現(xiàn)在2022年，同比+17.7%，或系2021年采礦投資增速達(dá)11%的后置效應(yīng)和當(dāng)年基建投資增速達(dá)12%雙側(cè)驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，展望2025年，截至9月2024年采礦業(yè)投資同比增速為13.20%，明年在宏觀(guān)政策支持下基建有望企穩(wěn)，民爆行業(yè)增速可期。
　　供給端三大變化：（1）炸藥產(chǎn)能利用率處于歷史高位，2017年數(shù)年民爆生產(chǎn)總值的穩(wěn)定增長(zhǎng)使得2023年民爆行業(yè)炸藥產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率從2017年的72%穩(wěn)步上升至85%，供需愈發(fā)緊平衡，此前炸藥于21年有過(guò)漲價(jià)，我們認(rèn)為后續(xù)價(jià)格彈性亦值得期待；（2）企業(yè)加速并購(gòu)整合，目前行業(yè)頭部企業(yè)易普力、廣東宏大、江南化工均在積極推進(jìn)行業(yè)并購(gòu)。我們認(rèn)為兼并重組不僅給企業(yè)帶來(lái)的是產(chǎn)能端的增量，同時(shí)也是民爆企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑，企業(yè)議價(jià)權(quán)將大幅提升；2025年更是關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，因其將考核民爆企業(yè)混裝產(chǎn)能35%比例的目標(biāo)，東部地區(qū)部分小民爆企業(yè)或因無(wú)訂單從而無(wú)法使得包裝生產(chǎn)線(xiàn)轉(zhuǎn)為混裝，35%的混裝比例目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)被迫削減產(chǎn)能，加速行業(yè)出清和整合；（3）企業(yè)商業(yè)模式的改變，相比此前的單一的炸藥生產(chǎn)企業(yè)，頭部企業(yè)明顯愈發(fā)向爆破服務(wù)商甚至是礦服服務(wù)商轉(zhuǎn)變，每噸炸藥所拉動(dòng)的爆破服務(wù)/礦服的產(chǎn)值有望達(dá)炸藥簡(jiǎn)單外售營(yíng)收的3~4倍，營(yíng)收和利潤(rùn)端都有望產(chǎn)生增量。
　　需求端三個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)：（1）新疆地區(qū)：憑借豐富的煤炭資源和較低的開(kāi)采成本，我們判斷2030年新疆地區(qū)煤炭產(chǎn)量或有望達(dá)10億噸，露天煤礦有望增產(chǎn)帶動(dòng)炸藥需求增長(zhǎng)。（2）西藏地區(qū)：金屬礦產(chǎn)資源豐富且開(kāi)發(fā)程度相對(duì)較低，開(kāi)發(fā)潛力巨大；2024年12月，雅魯藏布江下游水電工程獲得核準(zhǔn)。（3）一帶一路：中國(guó)在一帶一路金屬和礦業(yè)的投資在2023年達(dá)到194億美元（+158%），創(chuàng)歷史新高，未來(lái)爆破服務(wù)市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，依托紫金礦業(yè)等中國(guó)企業(yè)“出?！蓖顿Y，江南化工、廣東宏大等頭部企業(yè)積極開(kāi)展海外布局。
　　行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注公司：（1）雪峰科技：子公司玉象胡楊是新疆區(qū)域唯一的硝酸銨生產(chǎn)企業(yè)，未來(lái)有望受益于疆內(nèi)炸藥需求增長(zhǎng)；廣東宏大擬收購(gòu)公司21%股權(quán)，根據(jù)公司公告宏大承諾在3年內(nèi)擬注入不少于15萬(wàn)噸產(chǎn)能至雪峰科技，5年內(nèi)擬將所有民爆資產(chǎn)注入/轉(zhuǎn)移至雪峰科技。（2）廣東宏大：作為爆破服務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，擁有全面的服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，決策機(jī)制靈活，軍工和民爆領(lǐng)域雙翼發(fā)展。（3）易普力：新疆區(qū)域大型露天煤礦的核心玩家，當(dāng)前公司在新疆的混裝產(chǎn)能已增至近12萬(wàn)噸；依托中能建的股東背景，公司有望深入?yún)⑴c大型水利工程項(xiàng)目，并跟隨一帶一路戰(zhàn)略拓展海外市場(chǎng)。（4）江南化工：立足南疆，專(zhuān)注于非金屬礦的爆破服務(wù)，同時(shí)積極推進(jìn)兼并重組，期待集團(tuán)民爆資產(chǎn)的注入；依托紫金礦業(yè)與北方兵器集團(tuán)等股東出海項(xiàng)目，積極拓展一帶一路相關(guān)業(yè)務(wù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：民爆行業(yè)政策變化；基建需求大幅下滑；煤炭?jī)r(jià)格不及預(yù)期