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投資摘要：
　　歐美經(jīng)濟(jì)分化，海外資產(chǎn)配置利好美元資產(chǎn)。北美以外的發(fā)達(dá)國(guó)家均陷入經(jīng)濟(jì)停滯，面臨商品和服務(wù)生產(chǎn)景氣度雙雙下滑，歐洲降息緊迫性遠(yuǎn)高于美國(guó)，美元有關(guān)稅以外的經(jīng)濟(jì)基本面差異的強(qiáng)力支撐。
　　美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚可。本輪加息對(duì)私人部門存量債務(wù)沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，雖然低收入無(wú)房人群受到通脹負(fù)面沖擊，但消費(fèi)總量仍舊強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)略遜于2024年，但仍可支撐經(jīng)濟(jì)。投資環(huán)境有所優(yōu)化，金融融資環(huán)境寬松，疊加特朗普減稅和放松監(jiān)管的預(yù)期，2025年投資仍可增長(zhǎng)。聯(lián)邦財(cái)政面臨壓力，債務(wù)利息支出對(duì)聯(lián)邦赤字率開(kāi)始產(chǎn)生明顯推升作用。
　　2025年美國(guó)通脹客觀上有上行風(fēng)險(xiǎn)，但最終軌跡是各項(xiàng)因素的共振結(jié)果。特朗普的關(guān)稅和減稅政策客觀上有利于通脹的上行，但特朗普的當(dāng)選主要來(lái)自選民對(duì)通脹和非法移民的容忍度降低，這意味著特朗普的政策節(jié)奏不得不考慮通脹。參考特朗普第一任期內(nèi)減稅政策法案于2017年12月通過(guò)，本輪減稅政策落地最快不會(huì)早于三季度，減稅對(duì)通脹的影響可能推遲至2026年。另一方面，貨幣政策的節(jié)奏也可對(duì)通脹產(chǎn)生決定性作用，通脹上行并不是無(wú)法避免。
　　我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期略有收窄。我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息次數(shù)的預(yù)期從2次略收窄至1~2次，同時(shí)認(rèn)識(shí)到存在不降息的概率。
　　資本市場(chǎng)方面，美國(guó)十年期國(guó)債利率下限3.7~3.85%，上限4.75~5%。我們的模型并不支持美十債再次突破5%。極端情況下，若美十債有效5%，則美股可能再次迎來(lái)震蕩。
　　美股處于泡沫，維持中性略偏積極。銀行信貸有所放松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資止跌反彈，疊加AI技術(shù)突破，股市短期風(fēng)險(xiǎn)不大。但類似1997-2000年的長(zhǎng)期泡沫再次出現(xiàn)，本次泡沫尚未達(dá)到2000年水平。歷次長(zhǎng)期趨勢(shì)的泡沫湮滅均與貨幣政策收緊有關(guān)。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)尚未進(jìn)入加息通道，我們?cè)?023年年底對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的看法從中性謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為中性，中性是對(duì)泡沫的警惕，去掉謹(jǐn)慎是目前尚沒(méi)有貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性問(wèn)題。目前，美國(guó)國(guó)債抵押市場(chǎng)利率波動(dòng)正常，聯(lián)邦隔夜拆借利率非常平穩(wěn)，表明市場(chǎng)短期資金流動(dòng)性充裕。疊加特朗普減稅預(yù)期，我們對(duì)美股的態(tài)度維持中性略偏積極。2024年12月點(diǎn)陣圖的變動(dòng)符合我們的預(yù)期，美股回調(diào)屬于正常范圍內(nèi)的表現(xiàn)，當(dāng)前標(biāo)普500超出長(zhǎng)期趨勢(shì)31%。建議維持長(zhǎng)期倉(cāng)位，密切關(guān)注資金流動(dòng)性，或美十債逼近5%。
　　配置方面，建議適度增配1年期以內(nèi)的利率短債，同時(shí)在美十債接近5%時(shí)適度增配長(zhǎng)債；美股建議維持長(zhǎng)期倉(cāng)位，密切關(guān)注資金流動(dòng)性，或美十債逼近5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹上行。