>> 申萬宏源-2024年流動性復(fù)盤及2025年展望：“適度寬松”，需重點關(guān)注哪些預(yù)期差？-250102
| 上傳日期： |
2025/1/2 |
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| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平 |
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2024年流動性復(fù)盤。2024年資金面特征。（1）DR007主要在政策利率以上波動；（2）流動性分層存在一定反復(fù)；（3）2024年2月下旬左右起1年國債收益率與DR007出現(xiàn)倒掛；（4）跨月、跨季等關(guān)鍵節(jié)點資金壓力減??；（5）政府債供給放量對資金面影響顯著降低；（6）穩(wěn)匯率背景下2024年上半年未曾降息，但長債利率仍較大幅度下行。2024年同業(yè)存單收益率走勢特征。全年看同業(yè)存單利率呈下行態(tài)勢，事件型沖擊對存單收益率造成擾動：（1）2024年4月手工補息整改；（2）2024年8月政府債發(fā)行提速；（3）2024年11月末同業(yè)存款自律倡議落地。2024年的兩輪自律管理均曾對流動性產(chǎn)生一定摩擦。（1）手工補息整改事件主要對同業(yè)存單收益率產(chǎn)生短期擾動；（2）同業(yè)存款自律倡議主要對短端資金面產(chǎn)生短期擾動。
2024年貨幣政策操作復(fù)盤及操作框架轉(zhuǎn)型。2024年主要的貨幣政策操作情況。（1）2024年全年央行凈投放中長期資金約3.71萬億元；（2）2024年人民銀行兩次降準合計1個百分點，已執(zhí)行5%存款準備金率的機構(gòu)不參與降準；（3）2024年實質(zhì)性降息和政策利率降息并舉，廣譜利率悉數(shù)下行。2024年貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型。（1）2024年6月19日明示公開市場7天期逆回購操作利率為政策利率；（2）2024年7月22日公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標；（3）2024年7月起MLF操作利率正式降低政策利率色彩；（4）2024年8月啟動國債買賣操作；（5）2024年10月啟動買斷式逆回購操作；（6）2024年10月9日人民銀行、財政部建立聯(lián)合工作組并召開首次會議；（7）2024年7月8日建立臨時隔夜正逆回購操作；（8）貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的暗線：加強與市場溝通及預(yù)期引導(dǎo)。
2025年流動性環(huán)境展望。上一輪（2008Q3-2011Q1）適度寬松的貨幣政策如何演繹？2008年9月開啟單獨降準、10月開啟雙降（降準降息，當(dāng)時最有影響力的降息為降低存貸款基準利率），并于2008年11月在《2008年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中正式確認“實行適度寬松的貨幣政策”（屬于事后確認）。本輪（2024Q4-）操作工具組合推演。短端繼續(xù)靈活開展公開市場逆回購操作，中長端則或為國債凈買入（配合中央政府加杠桿）+買斷式逆回購（支持地方政府化債/加杠桿）+1至2次降準。目前MLF余額為5.1萬億元左右，假設(shè)2025年置換80%，則置換部分需要投放中長期流動性4萬億元左右，預(yù)計在此基礎(chǔ)上通過國債凈買入和買斷式逆回購兩類工具再額外凈投放2萬億元左右，降準1-2次再釋放資金1-2萬億，全年合計凈投放約3-4萬億元。操作節(jié)奏或宜松則松、宜緊則緊。貨幣政策總基調(diào)為適度寬松，但節(jié)奏或有一定層次，實際操作中可能松緊結(jié)合，并對市場產(chǎn)生一定預(yù)期差。松的線索：政府債供給放量、跨月/季/半年/年等關(guān)鍵時點；緊的線索：匯率承壓、違規(guī)整改、空轉(zhuǎn)抬頭。利率傳導(dǎo)繼續(xù)疏通，降息效果或?qū)⑻岣?。?）OMO7D降息至少30bps，首次降息步長或為20bps，后續(xù)降息則可能視情況相機抉擇；（2）不排除下調(diào)超額存款準備金利率的可能；（3）2025年保險預(yù)定利率或?qū)⒗^續(xù)下調(diào)；（4）非銀同業(yè)存款自律倡議效能在2025年逐步釋放，并為一般性存款利率的下調(diào)帶來空間；（5）關(guān)注存量房貸利率動態(tài)調(diào)整機制。2025年若面臨超預(yù)期外部壓力，適度寬松是否會產(chǎn)生第二重預(yù)期差？若穩(wěn)匯率優(yōu)先級提升，不排除政策利率（OMO7D）降息力度有不及預(yù)期的可能，但穩(wěn)增長仍是政策主要關(guān)注點，適度寬松的貨幣政策基調(diào)或不會改變，或視外部壓力情況相機抉擇、靈活選擇降息工具，不排除采用實質(zhì)性降息管對內(nèi)、政策利率管對外的組合操作。
對債市和流動性可能產(chǎn)生擾動的其他關(guān)注點與風(fēng)險點。（1）央行對債市違規(guī)現(xiàn)象的治理；（2）銀行投資SPV額度是否可能收緊；（3）公募基金免稅優(yōu)惠是否可能取消；（4）貨幣基金收益率下降或帶來規(guī)?？s量，是否對非銀流動性產(chǎn)生一定影響。
風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、貨幣政策寬松力度不及預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險偏好超預(yù)期、海外環(huán)境變化超預(yù)期
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