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核心提要
　　公司簡介：全球霧化解決方案商
　　思摩爾國際為全球領(lǐng)先的霧化科技解決方案提供商，專注霧化產(chǎn)品的開發(fā)，當(dāng)前公司業(yè)務(wù)覆蓋電子霧化、加熱不燃燒（HNB）、特殊用途霧化、霧化醫(yī)療及醫(yī)美。截至2024H1，公司營收為50.4億元，同比-1.7%，歸母凈利潤為6.8億元，同比-4.8%。目前公司業(yè)務(wù)仍以ToB為主，2024H1公司ToB業(yè)務(wù)收入為39.2億元，占比為77.9%，主要合作的大客有日本煙草、英美煙草、雷諾煙草、悅刻及NJOY等。ToC業(yè)務(wù)主要為自有開放式電子霧化品牌VAPORESSO，2024H1公司ToC業(yè)務(wù)收入為11.2億元，占比為22.1%。
　　霧化電子煙行業(yè)：“劣幣”出清，換彈監(jiān)管放松
　　行業(yè)規(guī)模：當(dāng)前世界卷煙銷量下行，根據(jù)《2023年世界煙草發(fā)展報(bào)告》，2023年全球（除中國大陸）卷煙銷量為5468萬箱，同比-2.1%，截至2023年電子煙僅占整個(gè)煙草市場銷售額的3.2%，隨著各國及地區(qū)煙草減害的推行，霧化電子煙可滲透空間廣闊。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023-2028年霧化電子煙行業(yè)規(guī)模CAGR為5.5%。新型煙草中的HNB銷售增速同樣亮眼，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2023年全球HNB銷量達(dá)1066億支，2018-2023年銷量CAGR為18.0%，當(dāng)前國際四大煙草公司在HNB產(chǎn)品均有布局，HNB基于其趨近于真煙的口感，后續(xù)增量亦為可觀。
　　行業(yè)政策：1）當(dāng)前我國電子煙政策不確定性減緩，自2022年以來大部分政策均在加大不合規(guī)產(chǎn)品和企業(yè)的管控，行業(yè)在經(jīng)歷禁售和口味管控后開始穩(wěn)步發(fā)展；2）歐美因?yàn)榍嗌倌晡硢栴}，監(jiān)管轉(zhuǎn)向一次性霧化電子煙，據(jù)Mordorintelligence數(shù)據(jù)顯示，2021年美國吸食電子煙的中學(xué)生中，有85%吸食的為一次性電子煙。2024年6月思摩爾客戶NOJY四款薄荷醇產(chǎn)品獲批，為美國市場非煙草口味霧化電子煙的首次獲批，顯示歐美換彈產(chǎn)品的監(jiān)管正在逐步放松，隨著后續(xù)其他產(chǎn)品及口味的獲批，換彈市場有望從中受益。
　　國際市場后續(xù)演繹：1）霧化電子煙：歐美市場當(dāng)前不合規(guī)一次性產(chǎn)品的出清有望驅(qū)使客群向合規(guī)換彈、開放式產(chǎn)品及HNB轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為不合規(guī)產(chǎn)品的出清或?qū)⒍唐谟绊憵W美整體霧化電子煙的增速，但合規(guī)的產(chǎn)品及企業(yè)將從中受益。日本市場由于政府對霧化電子煙中尼古丁含量的限制，使其發(fā)展受限；2）HNB：根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，截至2023年日本市場HNB銷量為全球第一，2019-2023年銷量CAGR為11.0%。美國由于此前HNB專利戰(zhàn)，當(dāng)前市場仍較空白，但2024年2月專利戰(zhàn)已達(dá)成和解，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年美國HNB市場銷量開始攀升，到2028年HNB銷售量將占新型煙草市場的3.5%。
　　公司優(yōu)勢：深耕霧化技術(shù)，挖掘多品類空間
　　研發(fā)優(yōu)勢：公司深耕霧化產(chǎn)品研發(fā)，重視研發(fā)投入，截至2023年，研發(fā)費(fèi)用達(dá)14.8億元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)13.3%，研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)從2019年的615人擴(kuò)張至2023年的1480人。截至2023年公司累計(jì)申請發(fā)明專利達(dá)3867個(gè)，占其總申請專利的50.3%，深耕研發(fā)已為其構(gòu)筑了深厚的專利壁壘。
　　多品類探索：憑借大量的技術(shù)積累，公司目前擁有技術(shù)品牌（FEELM、CCELL、METEX等）以及自有品牌（VAPORESSO、AUXO、MOYAL等）。公司陶瓷芯具備先發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢，依托體驗(yàn)綁定客戶；依靠Metex平臺深耕HNB專利，公司大客戶英美煙草于2024年底在塞爾維亞發(fā)售HNB新品GloHilo，隨著后續(xù)市場的拓張或?yàn)樗寄枎砜捎^的業(yè)績彈性；根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019-2023年美國大麻霧化市場銷售額CAGR達(dá)22.5%，美國市場大麻合法化正加速推進(jìn)，公司自有大麻霧化品牌AUXO有望從中受益；當(dāng)前我國醫(yī)用霧化器市場高速發(fā)展，根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2024年行業(yè)規(guī)模達(dá)51.4億元，同比+23.0%，公司正加大醫(yī)療/醫(yī)美霧化業(yè)務(wù)的投入，持續(xù)探索醫(yī)美霧化應(yīng)用的多場景，未來業(yè)務(wù)有望多點(diǎn)開花。
　　盈利預(yù)測和投資評級：思摩爾國際作為全球領(lǐng)先的霧化科技解決方案提供商，保持較高的研發(fā)投入，不斷擴(kuò)充霧化應(yīng)用領(lǐng)域，預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為119.64/134.56/163.83億元，同比增速分別為+7.1%/+12.5%/+21.8%；預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤13.80/16.72/23.94億元，同比增速分別為-16.1%/+21.2%/+43.2%，截至2025年01月02日收盤價(jià)為13.00港元，對應(yīng)PE為54/44/31X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策監(jiān)管超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競爭對手推出突破性技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)產(chǎn)品授權(quán)未通過風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。