>> 東興證券-首席周觀點(diǎn)：2025年第1周-250102
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2025/1/3 |
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東興證券 |
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金屬行業(yè)2025年投資展望Ⅰ：流動(dòng)性周期切換疊加庫(kù)存周期開啟或催化金屬行業(yè)強(qiáng)勢(shì)周期再現(xiàn)
全球利率拐點(diǎn)已明確顯現(xiàn)。截止至12月中旬的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球168個(gè)國(guó)家/地區(qū)的央行，在最近一次議息會(huì)議上，降息的國(guó)家共有67個(gè)，降息幅度達(dá)到或超過25個(gè)基點(diǎn)的國(guó)家/地區(qū)有47個(gè)。若從發(fā)達(dá)市場(chǎng)及新興市場(chǎng)分類角度觀察，在24Q4按GDP加權(quán)計(jì)算，89.6%的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體降低了利率政策，62.6%的新興市場(chǎng)出現(xiàn)降息。從綜合統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)觀察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大幅攀升至24年12月的70.67%，全球央行凈降息比例則由同期的-73.33%上漲至+41.33%。數(shù)據(jù)的變化確定性的標(biāo)志著自美聯(lián)儲(chǔ)24年9月的首次降息開啟后，全球由貨幣政策緊縮周期向?qū)捤芍芷诘霓D(zhuǎn)向。這也意味著在中長(zhǎng)期，全球資金市場(chǎng)金融條件的寬松將會(huì)帶來核心區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的修復(fù)，對(duì)以金屬行業(yè)為代表的大宗商品價(jià)格的積極影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而增加。
2024年金屬的權(quán)益類市場(chǎng)回報(bào)率整體弱于上證綜指，但板塊收益間顯現(xiàn)分化跡象。截止至24年12月中旬，從金屬行業(yè)一級(jí)板塊收益表現(xiàn)觀察，鋼鐵板塊及有色板塊分別+5.8%及+7%，較上證指數(shù)12.8%的年度收益分別低-7pct及-5.8pct，顯示出金屬行業(yè)年內(nèi)定價(jià)端對(duì)降息、避險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)狀態(tài)波動(dòng)交易的計(jì)入。另一方面，從金屬行業(yè)III級(jí)子版塊回報(bào)角度觀察，鋼鐵板塊延續(xù)偏弱態(tài)勢(shì)，其中特鋼出現(xiàn)-0.9%的回撤，但工業(yè)金屬中銅、鉛鋅、及鋁三個(gè)子版塊的絕對(duì)收益率分別達(dá)到+16.1%、+14.5%及+14.3%，而黃金及磁性材料亦分別顯現(xiàn)+12.2%及+11.3%的有效回報(bào)。金屬行業(yè)細(xì)分子版塊數(shù)據(jù)的分化有效顯示下游不同行業(yè)景氣度的差異，此外，各子行業(yè)的供需狀態(tài)及板塊內(nèi)各金屬現(xiàn)貨價(jià)格絕對(duì)值的變化亦對(duì)收益形成有效遞導(dǎo)。
黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)及權(quán)益市場(chǎng)的收益率顯現(xiàn)偏差。我們觀察黃金市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)其現(xiàn)貨定價(jià)的收益率與黃金板塊收益率出現(xiàn)明顯偏差，二者出現(xiàn)12.8pct的回報(bào)差距（24年內(nèi)黃金現(xiàn)貨收益率達(dá)+25%，黃金板塊收益率僅+12.2%），這反映了境內(nèi)黃金股在估值層面的持續(xù)消耗且向海外黃金股市盈率靠攏的現(xiàn)狀（當(dāng)前海外黃金股PE中位數(shù)20.87，中國(guó)市場(chǎng)黃金股中位數(shù)已降至20.19）。然而考慮到中國(guó)礦產(chǎn)金公司較境外礦產(chǎn)金公司具有更強(qiáng)的成長(zhǎng)性及預(yù)期的黃金現(xiàn)貨價(jià)格重心高位運(yùn)動(dòng)，我們認(rèn)為境內(nèi)黃金股已經(jīng)具備了估值修復(fù)的投資價(jià)值。
另一方面，匯率及宏觀預(yù)期波動(dòng)在金屬市場(chǎng)的定價(jià)中顯現(xiàn)有效。24年內(nèi)滬倫比值與CNH的變化高度擬合，顯示匯率端對(duì)內(nèi)盤銅價(jià)相對(duì)偏強(qiáng)起到的支撐作用；而金銀比的變化則充分的反應(yīng)制造業(yè)需求的預(yù)期變動(dòng)及宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的對(duì)沖。
全球央行資產(chǎn)負(fù)債表的切換將對(duì)大宗價(jià)格形成直接的流動(dòng)性推動(dòng)。當(dāng)前，央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)出現(xiàn)一些由縮表向正?；癄顟B(tài)推進(jìn)的積極變化，考慮到前兩輪全球降息周期開啟后央行資產(chǎn)負(fù)債表由縮表至擴(kuò)表的有效切換，我們預(yù)計(jì)全球央行資產(chǎn)負(fù)債表大概率在進(jìn)入2025年后逐漸結(jié)束當(dāng)前的緊縮狀態(tài)并轉(zhuǎn)至再寬松狀態(tài)。
1.以美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表為例的總變化：2022年本輪加息縮表以來，F(xiàn)ED資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)從9.02萬億下降到6.94萬億，總資產(chǎn)下降23.1%，縮表絕對(duì)額2.08萬億美元（22M4-24M12）；
2.邊際變化：每月計(jì)劃縮減的美國(guó)國(guó)債規(guī)模上限從600億美元降至250億美元；
3.微觀變化：全球主要央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、中國(guó)人行、日本央行、英國(guó)央行、瑞士央行等）資產(chǎn)負(fù)債表的收縮狀態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)弱化，縮表幅度由2024年4月的-11.16%收窄至2024年10月的-3.13%，暗示后期全球央行資產(chǎn)負(fù)債表可能出現(xiàn)的寬松；
4.后期變化：降息周期中的央行資產(chǎn)負(fù)債表通常由縮表切換至擴(kuò)表；2008年時(shí)期FED擴(kuò)表1.35萬億美元，2020年FED擴(kuò)表4.73萬億美元；
央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張意味著QE的再開啟。近15年來以FED為例的3輪擴(kuò)表周期對(duì)大宗商品價(jià)格指數(shù)的溢出效應(yīng)統(tǒng)計(jì)顯示：能源、礦產(chǎn)品及金屬指數(shù)都取得了較為顯著的漲幅。
1.08-09 QE1時(shí)期；后金融危機(jī)時(shí)期庫(kù)存重建+流動(dòng)性溢出推升金屬定價(jià)，現(xiàn)貨金屬指數(shù)的相對(duì)回報(bào)率表現(xiàn)最高；
2.10-11 QE2時(shí)期：流動(dòng)性效應(yīng)向上游資源品溢出，上游供給問題開始被關(guān)注；3.20-22再Q(mào)E時(shí)期：庫(kù)存周期切換疊加流動(dòng)性助推令價(jià)格漲幅均顯現(xiàn)強(qiáng)化，能源價(jià)格受地緣因素影響而獲得超額收益；申萬鋼鐵及申萬有色板塊分別上漲94.06%及71.34%。
金屬行業(yè)仍處于高景氣周期中。從盈利能力觀察，行業(yè)整體盈利能力出現(xiàn)優(yōu)化，平均毛利率至24Q3已升至11.19%。其中產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游礦采選端集中趨勢(shì)加劇，至24M8礦采選行業(yè)平均毛利已達(dá)到41.03%（為自2007年以來高位），反映供給剛性背景下上游溢價(jià)能力與盈利彈性的增強(qiáng)。
從運(yùn)營(yíng)能力觀察，行業(yè)整體負(fù)債率由55.24%降至50.24%，行業(yè)銷售期間費(fèi)用率由3.46%降至2.77%，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率升至1.36及0.88，綜合顯示行業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的增強(qiáng)（21Q1-24Q3）。
從回報(bào)能力觀察，行業(yè)平均ROE由2.49%升至8.31%，平均ROA由0.98%升至3.53%（21Q1-24Q3）；此外行業(yè)股息率由0.56%升至1.8
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