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事件：甲瑪銅礦2024年產(chǎn)量超過(guò)年初指引，長(zhǎng)山壕礦符合指引。中國(guó)黃金國(guó)際發(fā)布2024全年初步生產(chǎn)結(jié)果及甲瑪?shù)V長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃概要。2024年全年，甲瑪?shù)V銅產(chǎn)量約4.63萬(wàn)噸（指引4.32~4.45萬(wàn)噸），金產(chǎn)量約1.66噸（指引1.32~1.41噸）；長(zhǎng)山壕礦金產(chǎn)量約3.35噸（指引3.3~3.5噸）。其中，甲瑪銅礦24Q4銅產(chǎn)量達(dá)約1.84萬(wàn)噸。
　　公司提出甲瑪?shù)V三階段長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，遠(yuǎn)景產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。1）在新尾礦庫(kù)建設(shè)完成之前，甲瑪?shù)V二期選廠將維持目前3.4萬(wàn)噸/日礦石處理能力。2）2027年新尾礦庫(kù)投入營(yíng)運(yùn)后產(chǎn)能將進(jìn)一步提高。在未來(lái)兩年內(nèi)，作為井下資源整合計(jì)劃的一部分，甲瑪?shù)V擬申請(qǐng)?zhí)岣卟傻V許可證的證載能力，由目前的約4.4萬(wàn)噸/日恢復(fù)至5萬(wàn)噸/日，與選礦廠的設(shè)計(jì)處理能力保持一致。同時(shí)，甲瑪?shù)V還將通過(guò)合理調(diào)配井下高品位礦石比例，努力將產(chǎn)量恢復(fù)至尾砂外溢前的水準(zhǔn)（2022年產(chǎn)量8.5萬(wàn)噸）。3）持續(xù)發(fā)力新資源勘探，助力進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)：公司持續(xù)在八一牧場(chǎng)和則古朗北兩個(gè)探礦區(qū)域積極開(kāi)展地質(zhì)勘探工作，目前兩個(gè)勘探區(qū)域已顯示出很大資源潛力，甲瑪?shù)V區(qū)整體擴(kuò)建規(guī)劃研究工作正在初步展開(kāi)。我們認(rèn)為，當(dāng)前甲瑪銅礦資源儲(chǔ)量豐富（銅資源量679萬(wàn)金屬?lài)崳~儲(chǔ)量212萬(wàn)金屬?lài)崳?，可采年限較長(zhǎng)（按8.5萬(wàn)噸/年產(chǎn)量計(jì)算，資源量/儲(chǔ)量可采80/25年），加之在探的八一牧場(chǎng)和則古朗北已顯示出巨大潛力，甲瑪銅礦遠(yuǎn)期或具備較大擴(kuò)產(chǎn)空間。
　　甲瑪銅礦復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)業(yè)績(jī)扭虧，期待集團(tuán)資產(chǎn)注入。1）24Q3首次扭虧。2023年初，甲瑪?shù)V區(qū)尾礦庫(kù)尾砂外溢導(dǎo)致停產(chǎn)，2023年末一期選礦廠恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，2024年5月30日二選廠獲批復(fù)產(chǎn)（一期隨之停產(chǎn)），24Q3、24Q4甲瑪銅礦分別生產(chǎn)了1.74萬(wàn)噸、1.84萬(wàn)噸銅。甲瑪復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)公司扭虧，24Q3實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2787萬(wàn)美元。2）集團(tuán)海外金銅資源豐富，資產(chǎn)注入潛力巨大：中國(guó)黃金集團(tuán)在海外有4座礦山：吉爾吉斯斯坦布丘克金礦和庫(kù)魯—捷蓋列克銅金礦、剛果（布）索瑞米銅鉛鋅項(xiàng)目（成熟項(xiàng)目）、俄羅斯西克魯奇金礦。中國(guó)黃金國(guó)際為中國(guó)黃金集團(tuán)唯一海外上市平臺(tái)，資產(chǎn)注入潛力巨大。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)公司2024~2026年歸母凈利潤(rùn)分別為0.68、2.78、3.13億美元，對(duì)應(yīng)PE為31.9、7.8、6.9倍。銅供需格局向好，銅價(jià)中樞有望持續(xù)抬升，甲瑪銅礦復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)公司盈利修復(fù)，遠(yuǎn)期仍有甲瑪擴(kuò)產(chǎn)+資產(chǎn)注入兩方面增量，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期，產(chǎn)銷(xiāo)不及預(yù)期，估值模型不及預(yù)期等。