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事件：2024年10月18日，央行與證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）相關(guān)工作的通知》，首期互換便利操作金額為500億元，共有20家機(jī)構(gòu)參與投標(biāo)，中標(biāo)費(fèi)率為20bp；2025年1月2日，央行啟動(dòng)第二次互換便利操作，本次操作金額為550億元，20家機(jī)構(gòu)參與投標(biāo)，中標(biāo)費(fèi)率為10bp。
　　互換便利原理為央行與金融機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性互換，為924新政后資本市場流動(dòng)性維穩(wěn)注入強(qiáng)心劑。1）質(zhì)押換券：央行委托中債信用增進(jìn)公司（特定公開市場業(yè)務(wù)一級交易商），以債券借貸方式向中標(biāo)機(jī)構(gòu)換出國債或互換央票，參與SFISF操作的中標(biāo)機(jī)構(gòu)需在10個(gè)工作日內(nèi)向中債信用增進(jìn)公司提供足額質(zhì)押品（AAA級債券[含ABS]、股票ETF、滬深300成分股和公募REITS等，折扣率根據(jù)質(zhì)押品風(fēng)險(xiǎn)特征分檔設(shè)置，不高于90%，補(bǔ)倉線75%）；2）回購融資：金融機(jī)構(gòu)將借貸所獲得國債、央票等高流動(dòng)性資產(chǎn)通過銀行間市場回購融資（SFISF操作換入的資產(chǎn)實(shí)施專項(xiàng)額度管理）。3）投資范圍：金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購融資所獲得的資金僅限于股票、股票ETF的投資和做市。該操作直接為股市引入新增資金，可理解為央行借手金融機(jī)構(gòu)托底權(quán)益市場流動(dòng)性。參考美聯(lián)儲在次貸危機(jī)期間推出TSLF（定期證券貸款工具）允許一級交易商通過抵押置換高流動(dòng)性國債、央行于2019年推出央行票據(jù)互換工具允許一級交易商以銀行永續(xù)債從央行換入央票，我們認(rèn)為互換便利高效落地、持續(xù)優(yōu)化有利于提高資本市場穩(wěn)定性。
　　互換便利參與主體以券商為主，操作質(zhì)押/換入資產(chǎn)對券商風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算友好，且投資可歸入OCI賬戶。首期20家參與互換便利機(jī)構(gòu)中包含17家券商，3家公募；二期互換便利新增20家機(jī)構(gòu)（已有7家券商公告參與）。該操作對券商風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算友好：1）參與互換便利換入的國債、互換央票，不納入“自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本”分子計(jì)算范圍；開展相關(guān)自營投資、做市交易持有的權(quán)益類資產(chǎn)，不納入“自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本”分子計(jì)算范圍。2）換入的國債、互換央票及回購融資后開展自營投資、做市交易持有的權(quán)益類資產(chǎn)，不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)總額、減半計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)和所需穩(wěn)定資金。3）符合條件的投資，經(jīng)公司內(nèi)部評估后可歸入其他權(quán)益工具核算。
　　互換便利進(jìn)展積極，二期550億啟動(dòng)，費(fèi)率減半，質(zhì)押品范圍擴(kuò)大。首期500億操作金額已全面落地，實(shí)際投放超90%，機(jī)構(gòu)參與熱度高。二期關(guān)注點(diǎn)：1）操作金額提升，新增20家參與機(jī)構(gòu)，中標(biāo)費(fèi)率減半：二期操作金額為550億元，新增20家機(jī)構(gòu)中（目前7家券商公告參與，二期合計(jì)24家券商參與）；中標(biāo)費(fèi)率降至10bp（一期20bp，參考DR007，我們認(rèn)為綜合成本＜2%）。2）質(zhì)押品范圍進(jìn)一步擴(kuò)大：允許參與機(jī)構(gòu)提交持有的限售股、港股通項(xiàng)下持有股票等。3）中國結(jié)算特批為互換便利操作涉及的證券質(zhì)押登記費(fèi)實(shí)施減半收取、港股通證券質(zhì)押登記費(fèi)按所質(zhì)押股數(shù)(份額)為基礎(chǔ)收取。二期優(yōu)化措施一方面降低參與機(jī)構(gòu)成本、拓寬質(zhì)押物范圍，另一方面擴(kuò)大互換便利業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)覆蓋面（增加五家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)），有利于為資本市場持續(xù)引入新增資金。
　　投資分析意見：在交投活躍度提升和長端利率下降背景下，券商全年業(yè)績有望超預(yù)期，疊加行業(yè)供給側(cè)改革加速推進(jìn)，2025年證券行業(yè)有望進(jìn)入新一輪上升周期。券商板塊指數(shù)已出現(xiàn)明顯回調(diào)（1.37x靜態(tài)PB/近10年30.9%分位數(shù)，較21年高點(diǎn)50%+上行空間），建議重點(diǎn)把握業(yè)績彈性、并購重組兩條主線。業(yè)績彈性邏輯：我們建議關(guān)注a）受益于長端利率中樞持續(xù)下行+4Q23業(yè)績形成低基數(shù)的第一創(chuàng)業(yè)、中泰證券（自營資產(chǎn)配置中固收敞口較大）、東方證券（4Q23虧損，主因股質(zhì)+長股投導(dǎo)致減值壓力）；b）資金充足且估值較低的華泰證券（出售AssetMark獲得超百億資金）；c）交投業(yè)績彈性高的金融信息標(biāo)的東方財(cái)富。并購重組邏輯：我們建議重點(diǎn)把握a）供給側(cè)改革加速下受益確定性較強(qiáng)的頭部優(yōu)質(zhì)券商：中信證券、中國銀河、廣發(fā)證券；b）并購重組推進(jìn)中的標(biāo)的：國泰君安、浙商證券、國聯(lián)證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：券商間并購重組進(jìn)度、是否能完成交易存在不確定性；若海通證券四季度計(jì)提信用減值，則會影響行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)；宏觀流動(dòng)性收緊，居民資金入市進(jìn)程放緩。