>> 國(guó)泰君安-跨年行情國(guó)債期貨走勢(shì)滯后的復(fù)盤與分析：現(xiàn)券定價(jià)期貨的回歸，定價(jià)邏輯和策略空間-250107
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2025/1/7 |
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來(lái)源： |
國(guó)泰君安 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
唐元懋 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本報(bào)告導(dǎo)讀：
2024年末國(guó)債期貨走勢(shì)滯后于現(xiàn)券，主要是受到國(guó)債期貨的“工具化”與年末投機(jī)資金的邊際退場(chǎng)，我們認(rèn)為未來(lái)債市定價(jià)權(quán)或?qū)⒅貧w現(xiàn)券端，后續(xù)一方面期貨可以跟隨現(xiàn)券對(duì)期貨進(jìn)行交易，另一方面多元化套保、套利策略性價(jià)比抬升。
投資要點(diǎn)：
2025年期貨領(lǐng)漲效果或持續(xù)弱化，債市定價(jià)權(quán)重回現(xiàn)券，多元化策略博弈機(jī)會(huì)抬升。2024年末以來(lái)，國(guó)債期貨并未像年內(nèi)一樣繼續(xù)引導(dǎo)市場(chǎng)，而是表現(xiàn)為跟隨現(xiàn)券滯后走強(qiáng)，表明國(guó)債期貨在債市定價(jià)權(quán)出現(xiàn)邊際弱化，其背后主要是國(guó)債期貨的“工具化”與年末投機(jī)資金的邊際退場(chǎng)，相反現(xiàn)券的配置力量穩(wěn)固依舊；在此背景下，我們預(yù)計(jì)2025年債市定價(jià)權(quán)重回現(xiàn)券端，與此同時(shí)期貨套保與套利等多元化策略博弈機(jī)會(huì)也隨之增多。
2024年以來(lái)，國(guó)債期貨定價(jià)權(quán)的持續(xù)趨強(qiáng)，具體表現(xiàn)在：回調(diào)行情過(guò)后期貨往往先于現(xiàn)券走強(qiáng)，而期現(xiàn)的背離則往往以現(xiàn)券向期貨靠攏結(jié)束。2024年債市整體保持強(qiáng)勢(shì)，但期間受到利率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控影響數(shù)次出現(xiàn)回調(diào)，而這類預(yù)期較難證偽，因此回調(diào)過(guò)后債市往往會(huì)保持一段時(shí)間的震蕩態(tài)勢(shì)；復(fù)盤來(lái)看，回調(diào)后的震蕩行情下，往往是期貨先于現(xiàn)券拉漲，帶動(dòng)基差收窄，其后隨著利率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控預(yù)期的弱化，現(xiàn)券再向期貨進(jìn)行靠攏跟隨走強(qiáng)。國(guó)債期貨定價(jià)權(quán)凸顯背后主要是兩方面因素驅(qū)動(dòng)：第一、2024年以來(lái)國(guó)債期貨投機(jī)資金占比增加。第二，期貨受利率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的擾動(dòng)較小，往往能更為直接反映市場(chǎng)預(yù)期
2024年年末債市期貨現(xiàn)券節(jié)奏則出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為期貨定價(jià)權(quán)弱化的背后是國(guó)債期貨的“工具化”與年末投機(jī)資金的邊際退場(chǎng)，具體而言：2024年12月中旬，利率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控之下市場(chǎng)止盈情緒升溫，債市從此前流暢下行轉(zhuǎn)向弱震蕩行情；與此前不同的是，12月下旬現(xiàn)券則率先企穩(wěn)走強(qiáng)，帶動(dòng)基差迅速走擴(kuò)，其后期貨演繹補(bǔ)漲行情向現(xiàn)券靠攏；換言之，此前利率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控下期貨帶動(dòng)現(xiàn)券走強(qiáng)轉(zhuǎn)向了現(xiàn)券帶動(dòng)期貨。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因包括兩方面，一是投資者將超長(zhǎng)國(guó)債期貨作為迅速調(diào)整久期工具。最而是TL合約投機(jī)資金占比邊際減弱。
展望2025年，預(yù)計(jì)TL合約期貨領(lǐng)漲效果或持續(xù)弱化，債市定價(jià)權(quán)重回現(xiàn)券，但各類多元化套保、套利策略的空間反而增大。往后看，維持高久期的同時(shí)提高波段交易的準(zhǔn)確性與速度仍是機(jī)構(gòu)的重要需求，在此背景下，機(jī)構(gòu)或靈活運(yùn)用TL合約進(jìn)行久期調(diào)整的現(xiàn)象將更為凸顯，整體來(lái)看，2025年TL合約對(duì)債市指引效果預(yù)計(jì)將減弱，債市定價(jià)權(quán)或重回現(xiàn)券端，換言之，現(xiàn)券端才是更值得關(guān)注的核心，跟隨現(xiàn)券對(duì)于期貨進(jìn)行交易的勝率明顯提升。此外，TL合約基差策略博弈機(jī)會(huì)或?qū)⒃龆?。期貨領(lǐng)漲作用弱化、投機(jī)多頭邊際退場(chǎng)背景下，TL合約基差相較2024年明顯走擴(kuò)，但考慮到本身具有隨著臨近交割逐漸收斂的特征，這或?qū)⑹沟肨L合約基差季節(jié)效應(yīng)增強(qiáng)，若臨近移倉(cāng)換月當(dāng)季合約基差仍較擴(kuò)，則做多國(guó)債期貨或做窄基差均有較強(qiáng)的博弈空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)一致預(yù)期調(diào)整，貨幣政策超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率超預(yù)期；債券供給超預(yù)期放量
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