>> 國盛證券-固定收益定期-1月信用策略：把握超長信用的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)-250108
| 上傳日期： |
2025/1/8 |
大小： |
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pdf 共20頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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貨幣政策定調(diào)重回“適度寬松”，機(jī)構(gòu)年末搶跑債市收益率屢創(chuàng)新低。非銀同業(yè)存款自律管理自2024年12月1日實(shí)施，12月交易首日10年國債即突破2.0%。此后，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布四家農(nóng)商行自律調(diào)查通報(bào)，證券日報(bào)發(fā)文，金融機(jī)構(gòu)扎堆“搶券”不可取，但債市收益率依舊緩慢下行。12月9日，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，明年要實(shí)施更積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，貨幣政策定調(diào)點(diǎn)燃債市做多熱情，機(jī)構(gòu)搶跑入場，債市收益率加速下行。直至12月18日，央行約談債市交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，市場才有小幅回調(diào)。12月30日，央行處罰首批債券市場違法違規(guī)機(jī)構(gòu)。下旬，10年國債收益率窄幅震蕩。12月31日，央行公告12月開展了14000億元買斷式逆回購操作，公開市場凈買入國債3000億元，打消了市場對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂，利率再度加速下行。
近期信用對(duì)利率行情的跟隨性不強(qiáng)，信用債雖有補(bǔ)漲，但或存在進(jìn)一步補(bǔ)漲空間，低利率環(huán)境下，信用投資繼續(xù)向久期要收益。12月以來，信用債跟隨利率債收益率下行，比較2025/1/3估值與2024年1-11月的前低估值，中高等級(jí)信用債基本突破前低。但由于利率下行過快，以及市場的流動(dòng)性偏好，信用債對(duì)利率債行情的跟隨并不緊密，12月以來信用利差被動(dòng)壓縮，到12月末信用債開始補(bǔ)漲。但從11月8日全國人大常委會(huì)公布化債方案以來，信用利差的壓縮較為有限，短期內(nèi)難有實(shí)質(zhì)性利空，年初債券供給有限，而機(jī)構(gòu)配制需求較強(qiáng)，預(yù)計(jì)信用利差仍有邊際收窄的空間。當(dāng)前低利率環(huán)境下，高票息資產(chǎn)減少大幅減少，以1月3日估值來看，5YAA（2）城投債估值2.32%，3YAA-城投債估值2.40%，獲取2.30%以上的票息需要極致的資質(zhì)下沉和拉久期，對(duì)于基金以外的機(jī)構(gòu)，信用票息難以滿足機(jī)構(gòu)負(fù)債端要求。票息保護(hù)減弱的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)不得不向久期要收益，在利率變化中博取資本利得。
超長信用債的下行空間有多少？10YAAA、10YAA+中票或存在12bp、27bp的利差壓縮空間。隨著信用債收益率普遍突破前低，超長信用債的定價(jià)進(jìn)一步失錨，因此我們從相對(duì)價(jià)格（利差）來衡量其下行空間。從信用利差來看，10YAA+中短票信用利差為62.2bp，較前低16.7bp的下行空間達(dá)45.5bp。拆分來看，10YAA+中短票的信用利差可以分為流動(dòng)性利差（10YAAA中短票的信用利差）與風(fēng)險(xiǎn)利差（10YAAA與10YAA+中短票的利差），2024年11月8日，全國人大常委會(huì)公布化債方案以來，流動(dòng)性利差有所收窄，而風(fēng)險(xiǎn)利差有所壓縮，2025年1月3日的流動(dòng)性利差為37.7bp，較2024年平均高出12.4bp，1月3日的風(fēng)險(xiǎn)利差為24.5bp，距離2024年低點(diǎn)也有15bp的壓縮空間。政策真空期內(nèi)，短期內(nèi)難有實(shí)質(zhì)性利空因素，預(yù)計(jì)長端利率債低位震蕩，信用補(bǔ)漲中信用利差變化更加主動(dòng)。整體來看，我們認(rèn)為10YAAA中短票還有12bp的流動(dòng)性利差壓縮空間，10YAA+中短票在此基礎(chǔ)上還有15bp的風(fēng)險(xiǎn)利差壓縮空間。
2024年4季度超長債供給和成交均回落，11月和12月流動(dòng)性有所回暖。進(jìn)入4季度后，超長信用債發(fā)行規(guī)模明顯下降，4季度總計(jì)發(fā)行1447億，較3季度3960億明顯減少。受到央行多次提示長端風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政加碼預(yù)期及止盈情緒強(qiáng)化等影響，信用債的流動(dòng)性不足問題逐漸顯現(xiàn)，疊加超長信用債成交集中在“新券”的特點(diǎn)，10月超長信用債成交明顯回落，11-12月有所回暖。換手率的走勢也類似，年內(nèi)4月和7月為超長債流動(dòng)性峰值，8月之后明顯回落。但整體來看，高存量超長債主體交易仍活躍，如誠通控股、華潤股份以及四川能源的超長債年度換手率超300%。
超長信用債的擇券思路：優(yōu)選主體，流動(dòng)性為王，挖掘超額收益。當(dāng)前超長信用債的整體流動(dòng)性距離2024年的7-8月仍有較大差距，我們認(rèn)為擇券思路為保證主體信用資質(zhì)的基礎(chǔ)上，挖掘流動(dòng)性充足個(gè)券的超額收益。具體來說，篩選出隱含評(píng)級(jí)在AA+及以上、主體換手率前25%且超長信用債存量在50億以上的主體，計(jì)算以上優(yōu)質(zhì)主體的超長債的超額利差。根據(jù)結(jié)果，剩余期限5-10Y、換手率高、具有一定超額收益的個(gè)券可關(guān)注：24川能投MTN005、24誠通控股MTN005A、24誠通控股MTN007A、24誠通控股MTN011A、24國豐集團(tuán)MTN001B、24國豐集團(tuán)MTN002B、24國豐集團(tuán)MTN003B。剩余期限10-20Y、換手率高且具有較高超額收益的個(gè)券可關(guān)注：24誠通控股MTN009A、24誠通控股MTN007B。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在誤差、贖回負(fù)反饋超預(yù)期。
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