>> 招銀國際-策略觀點：政策觀望期-250108
| 上傳日期： |
2025/1/8 |
大小： |
1616KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
招銀國際 |
| 評級： |
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作者： |
葉丙南,伍力恒,劉澤暉 |
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宏觀：近期政策刺激提振中國經(jīng)濟，住房銷量和耐用消費顯著改善。在特朗普關(guān)稅沖擊到來之前，中國政策可能進入觀望防守狀態(tài)。下半年隨著政策刺激效應(yīng)遞減和貿(mào)易沖突到來，中國政策可能開啟新一輪寬松刺激。美國經(jīng)濟將延續(xù)溫和放緩，通脹短期下降，但中期面臨特朗普政策效應(yīng)的擾動。美聯(lián)儲進入對特朗普政策效應(yīng)的觀察評估期，對降息更加謹慎。隨著通脹短期回落，美元實際利率進一步上升，高利率、強美元和高估值可能推升市場波動性，美聯(lián)儲可能在3月或5月降息1次。在通脹降至更低后，特朗普可能在三季度開啟新一輪貿(mào)易戰(zhàn)，市場震蕩可能促使美聯(lián)儲9月再降息1次。
科技：展望2025年，考慮到全球經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、手機/PC需求持續(xù)回暖、通用/AI服務(wù)器增長延續(xù)和端側(cè)AI創(chuàng)新周期，我們預(yù)計科技板塊維持高景氣度，建議布局兩條主線：1）AI終端：各大廠商將于1月CES展會密集發(fā)布AI新品，加上近期蘋果Apple Intelligence加快升級，國內(nèi)手機/平板/智能手表補貼政策，端側(cè)AI創(chuàng)新落地提速，有望驅(qū)動新一輪升級需求（手機/PC/穿戴/眼鏡/智能家居/EV）；2）服務(wù)器：受益AI算力需求擴張，GB200/300服務(wù)器/網(wǎng)絡(luò)新架構(gòu)升級，推動ODM和相關(guān)零部件需求增加（銅連接/液冷/電源)。整體來說，我們看好手機產(chǎn)業(yè)鏈（比亞迪電子/立訊/瑞聲/鴻騰/舜宇）受益Apple Intellilgence周期和國內(nèi)補貼政策，MR產(chǎn)業(yè)鏈（舜宇/丘鈦）受益AR眼鏡加速滲透，AI服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈（比亞迪電子/鴻騰精密/工業(yè)富聯(lián)）受益通用服務(wù)器復(fù)蘇和GB200/300新架構(gòu)升級機會。建議關(guān)注小米集團（1810 HK，買入）、比亞迪電子（285 HK，買入）、鴻騰精密（6088 HK，買入）、瑞聲科技（2018 HK，買入）、立訊精密（002475CH，買入）和舜宇光學(xué)（2382 HK，買入）。建議關(guān)注國內(nèi)補貼政策、Apple Intelligence升級及GB200/300服務(wù)器情況。
半導(dǎo)體：樂觀。展望2025年，我們維持此前的三條投資主線推薦：1）人工智能主線；2）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控主題；3）高股息防御策略。人工智能和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控這兩大主線是我們在2024年投資展望的首選（鏈接），也是兩個全年最受市場關(guān)注的投資主題。個股層面，我們繼續(xù)看好兩大主線中A股市場的代表標的：中際旭創(chuàng)（300308 CH）和北方華創(chuàng)（002371 CH）。另外，在“并購六條”、“科創(chuàng)板八條”等利好政策推動下，中國半導(dǎo)體行業(yè)的并購交易逐漸活躍起來。我們期待半導(dǎo)體行業(yè)將迎來一系列高質(zhì)量的整合，進而帶動行業(yè)的發(fā)展。因此，我們新增了第四個“半導(dǎo)體行業(yè)并購”投資主線。（鏈接）
互聯(lián)網(wǎng)：回顧12月，業(yè)績真空期時段，受益于事件性主題催化的公司跑贏行業(yè)。展望2025，增量實質(zhì)性促消費政策的出臺或仍是板塊估值結(jié)構(gòu)性提升的關(guān)鍵驅(qū)動因素，而在此之前板塊或維持震蕩，股東回報水平、盈利增速及確定性或為估值的關(guān)鍵支撐。我們建議關(guān)注三條主線：1）成熟業(yè)務(wù)的護城河及新發(fā)展空間，或有望驅(qū)動業(yè)績及估值的雙升：如受益新游發(fā)布的游戲板塊、核心業(yè)務(wù)仍有進一步線上滲透空間的本地生活、AI技術(shù)賦能下廣告效果提升及GPU云業(yè)務(wù)帶來新增量的廣告和云、變現(xiàn)率有提升空間且有望受益于增量促消費政策的電商；建議關(guān)注騰訊（700 HK，買入）、網(wǎng)易（NTESUS，買入）、阿里巴巴（BABAUS，買入）、美團（3690 HK，買入）；2）盈利快速增長已較為充分被預(yù)期、但估值或有望進一步修復(fù)帶來投資機會的板塊：如OTA、短視頻、教育，建議關(guān)注攜程（TCOMUS，買入）、快手（1024 HK，買入）、新東方（EDUUS，買入）；3）出海有望在中長期帶來盈利和估值增量的板塊，如電商、OTA。
軟件及IT服務(wù)：在經(jīng)濟周期錯位背景下，中美軟件板塊2024年股價表現(xiàn)整體展現(xiàn)分化趨勢，但AI相關(guān)的投資體量、短期對利潤的影響及潛在的變現(xiàn)前景展望是兩邊市場的共同關(guān)注點。展望2025年，我們認為AI相關(guān)的投資主題從基本面的維度將延續(xù)從芯片到公有云、到基礎(chǔ)設(shè)施軟件、再到應(yīng)用軟件的受益?zhèn)鲗?dǎo)路徑，基礎(chǔ)設(shè)施云板塊關(guān)注供給限制逐步緩和下云業(yè)務(wù)增速的提升趨勢及AI相關(guān)投資對利潤率的影響情況、基礎(chǔ)設(shè)施軟件關(guān)注AI相關(guān)的營收起量速度、應(yīng)用軟件關(guān)注AI相關(guān)應(yīng)用的訂閱收入帶來的增量。大模型使用成本的持續(xù)優(yōu)化支撐下AI應(yīng)用生態(tài)的逐步繁榮或是未來幾年軟件板塊的投資主線。推薦買入金蝶國際（268 HK）和Salesforce（CRMUS）。
醫(yī)藥：受益于海外降息以及國內(nèi)宏觀環(huán)境改善，醫(yī)藥作為高彈性行業(yè)有望跑贏市場。我們認為，宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)與醫(yī)?；鸬氖罩?、醫(yī)療健康消費息息相關(guān)。隨著政策焦點轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟，我們認為醫(yī)療設(shè)備更新政策有望加速落地、創(chuàng)新藥支持政策也有望在各地落地。CXO板塊有望受益于海外研發(fā)需求復(fù)蘇，《生物安全法案》的影響或?qū)⒂邢蕖１据嗎t(yī)保目錄調(diào)整利好創(chuàng)新藥，我們認為醫(yī)保資金支持創(chuàng)新藥的政策趨勢不會改變。推薦買入藥明康德（2359 HK,603259 CH）、百濟神州（BGNEUS）、信達生物（1801HK）、聯(lián)影醫(yī)療（688271 CH）、巨子生物
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