>> 申萬宏源-復(fù)盤日本系列之六：日本1990s股市科技行情復(fù)盤-250108
| 上傳日期： |
2025/1/9 |
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| 2512KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
林麗梅,劉雅婧,郝丹陽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本篇報(bào)告我們針對1990s日本地產(chǎn)泡沫破裂后的股市反彈行情中，科技股的表現(xiàn)做了進(jìn)一步的復(fù)盤。1990s日經(jīng)225反彈3次，科技行情反彈4次，行情節(jié)奏不完全一致：以日經(jīng)225指數(shù)為代表，1990s日本股市較成規(guī)模的反彈共計(jì)3次，反彈幅度均在50%左右，其中第一次反彈內(nèi)部又有3次幅度在20%~30%左右的行情。科技板塊的反彈共計(jì)4次，除與日經(jīng)225相對重合的行情外，1996-1997年日本科技股額外有一輪獨(dú)立行情，除了最后一輪科網(wǎng)泡沫外，幅度也在50%左右。
以1995年為分界點(diǎn)，科技行情的主要驅(qū)動(dòng)力從日本股市大盤回暖切換至獨(dú)立產(chǎn)業(yè)趨勢，市場交易風(fēng)格也從小盤+非基本面切換至大盤+基本面。主要表現(xiàn)為：反彈1.0中，科技板塊與日經(jīng)225反彈的節(jié)奏總體一致，在1992-1994年中歷經(jīng)3波行情，且這段時(shí)間主要漲小盤風(fēng)格，股價(jià)未對業(yè)績因子充分定價(jià)。而1995年之后，反彈2.0~反彈4.0均為大盤風(fēng)格占優(yōu)，且強(qiáng)勢個(gè)股呈現(xiàn)出更好的基本面特征，尤其在日本科技股的獨(dú)立行情3.0中，大盤風(fēng)格格外突出；即使在1999年的科網(wǎng)泡沫中，股價(jià)表現(xiàn)占優(yōu)的個(gè)股的盈利能力也是更強(qiáng)的（雖然21世紀(jì)后可能部分公司走弱）。
反彈1.0：反彈1.1階段中，日本股市反彈的主要驅(qū)動(dòng)力或?yàn)閷捸?cái)政預(yù)期。1992年8月，日本宮澤內(nèi)閣推出地產(chǎn)泡沫破裂后的首筆寬財(cái)政，日本股市反彈但行情“急且快”，這段上漲僅有18個(gè)交易日，日經(jīng)225漲幅為32%，超漲行業(yè)為金融地產(chǎn)，科技板塊總體跑輸日經(jīng)225指數(shù)，主要以提估值為主?？萍夹袠I(yè)估值PE從32倍提升至38倍，PB從1.2倍提升至1.4倍。我們把行業(yè)內(nèi)跑贏科技指數(shù)的個(gè)股記為超額收益組，跑輸則為非超額收益組（下文同）。反彈1.1中，市場對科技板塊的交易風(fēng)格相對均衡。
反彈1.2階段（1993年3月），日本股市經(jīng)歷寬財(cái)政政策的二次加碼，這段時(shí)間科技板塊（+45%）跑贏日經(jīng)225指數(shù)（+23%），主要子行業(yè)均跑贏日本大盤，其中強(qiáng)勢方向?yàn)檐浖？萍夹袠I(yè)估值PE從49倍提升至72倍，但此時(shí)軟件行業(yè)的基本面仍在下滑，ROE水平仍偏弱，從1992年底的1.3%進(jìn)一步下滑至-4.1%，市場對科技行情的交易特征為小盤、非基本面。
反彈1.3階段，日本房地產(chǎn)出現(xiàn)企穩(wěn)特征，日經(jīng)225指數(shù)開啟半年左右的反彈（1993年底-1994年中）。此時(shí)科技板塊（+50%）跑贏日經(jīng)225指數(shù)（33%），科技行業(yè)估值PE從67倍提升至83倍，主要子行業(yè)均跑贏日經(jīng)225指數(shù)，其中強(qiáng)勢方向?yàn)橛布＿@一階段市場對科技行情的交易特征仍然為小盤、非基本面
反彈2.0（1995年6月開始）：日本宏觀預(yù)期系統(tǒng)性企穩(wěn)，包括GDP同比增速改善、日元開始貶值等。日經(jīng)225指數(shù)反彈時(shí)間約一年，其中科技行業(yè)在前3個(gè)月上漲趨勢明顯，后續(xù)進(jìn)入震蕩行情，日本大盤由消費(fèi)和制造行業(yè)繼續(xù)帶動(dòng)。這一階段科技行業(yè)估值PE從44倍提升至67倍，主要子行業(yè)均跑贏日本大盤，其中強(qiáng)勢方向?yàn)檐浖?、半?dǎo)體。市場對科技行情的交易特征為大盤、基本面。1995年Q2開始，科技板塊資本開支同比增速低位快速恢復(fù)。從產(chǎn)業(yè)趨勢來看，1995年也是互聯(lián)網(wǎng)科技革命重大革新的一年。其中微軟發(fā)布了32位架構(gòu)的Windows95系統(tǒng)，并推出IE瀏覽器，年底“因特網(wǎng)”入選日本流行詞大獎(jiǎng)的前十位。
反彈3.0是科技股的獨(dú)立行情，日經(jīng)225指數(shù)總體處在下跌趨勢，而科技板塊上漲44%。行業(yè)估值PE從42倍提升至60倍。其中強(qiáng)勢方向?yàn)橛布雽?dǎo)體、消費(fèi)電子。市場對科技行情的交易特征為大盤。股價(jià)與基本面匹配。1996年Q2，消費(fèi)電子凈利潤率企穩(wěn)回升。伴隨1995年的互聯(lián)網(wǎng)科技變革，1996年開始消費(fèi)電子產(chǎn)品遍地生花：世界第一批DVD播放機(jī)在日本正式面世，第一臺“翻轉(zhuǎn)手機(jī)” Motorola Startac出現(xiàn)。第一款掌上游戲機(jī)Nintendo 64在日本和北美發(fā)布。新消費(fèi)電子產(chǎn)品對各類半導(dǎo)體產(chǎn)品有著強(qiáng)勁的需求，從而為半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)造了新的市場增長點(diǎn)，帶動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
反彈4.0階段：受到科網(wǎng)泡沫影響，科技板塊估值大幅提升，PE從29倍提升至413倍。除媒體外，科技（及其子行業(yè)軟硬件、半導(dǎo)體等）的ROE和凈利率已經(jīng)開始下滑，也為后續(xù)的科網(wǎng)泡沫破裂埋下伏筆。這一階段市場對科技行情的交易特征為大盤+高ROE+高估值。軟件行業(yè)中股價(jià)占優(yōu)的超額收益?zhèn)€股組PE中位數(shù)接近253倍，而非超額收益組的PE估值中位數(shù)只有55倍左右。
我們另外復(fù)盤了反彈行情中多次跑贏且后續(xù)有能力長大的牛股（定義：跑贏同階段科技指數(shù)，截止2024年12月市值處于前30%分位數(shù)），例如東京電子、IBIDEN、科樂美、任天堂等，其成長性驅(qū)動(dòng)力主要來自于創(chuàng)新+出海，在股價(jià)表現(xiàn)階段，盈利能力多數(shù)底部回暖或明顯上升（不要求ROE絕對水平很高），詳見正文。
風(fēng)險(xiǎn)提示：在宏觀政策、產(chǎn)業(yè)趨勢之外，地緣政治也對日本經(jīng)濟(jì)和股市的走向有較大影響。日本政治體制、經(jīng)濟(jì)體量均具備其獨(dú)特性。
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