>> 浙商證券-比亞迪(002594)深度報(bào)告：智駕厚積薄發(fā)，一體化和出海增厚盈利-250105
| 上傳日期： |
2025/1/9 |
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| 2169KB |
| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
邱世梁,鄭景毅,劉巍 |
| 下載權(quán)限： |
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核心邏輯推薦：比亞迪是我國(guó)電動(dòng)車企龍頭，鑄就規(guī)模優(yōu)勢(shì)和研發(fā)護(hù)城河，發(fā)力智駕、有望實(shí)現(xiàn)市占率進(jìn)一步提升。
賽道β：我國(guó)新能源汽車滲透率持續(xù)提升，自主車企市占率未來有望進(jìn)一步提升。
2024年我國(guó)新能源車滲透率為47%，同比提升12pct；據(jù)中國(guó)電動(dòng)汽車百人會(huì)網(wǎng)，2025/2030年滲透率有望達(dá)50%/70%。
2020-2024年自主品牌新能源乘用車市場(chǎng)份額由74%提升至89%，GGII預(yù)計(jì)2025年有望突破90%。
我國(guó)未來三年L2+級(jí)別NOA滲透率有望由8.5%提升至25%。
2020-2023年高速NOA落地，打開用戶對(duì)于高階智能駕駛的認(rèn)知。軟件算法成熟度提升，疊加硬件成本進(jìn)一步下降，車企不斷在性能和成本中尋求平衡點(diǎn)；標(biāo)配高速NOA、選配城市NOA有望幫助車企占據(jù)主動(dòng)權(quán)。
公司α：公司成本控制和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)先。2024年，公司乘用車總銷量425萬輛，同比增長(zhǎng)41%。
公司過去三年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為214%，平均ROE為10%；2023年汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收占比80%，銷售毛利率/凈利率分別為20%/5%。
公司核心零部件全部自主掌握，提供插混DM5.0電驅(qū)系統(tǒng)和純電E3.0系統(tǒng)，自供刀片電池、研發(fā)CTB技術(shù)，綜合成本降低30%、零部件減少45%、同時(shí)實(shí)現(xiàn)超長(zhǎng)續(xù)航。同時(shí)，公司底層技術(shù)持續(xù)迭代，插混和純電平臺(tái)憑借領(lǐng)先行業(yè)的低油耗、續(xù)航能力、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，加速汽車市場(chǎng)油改電的切換。
發(fā)力智能化，公司優(yōu)勢(shì)是研發(fā)投入、數(shù)據(jù)積累和管理層決心。
年初比亞迪提出智能化發(fā)展戰(zhàn)略，即“整車智能”璇璣架構(gòu)，基礎(chǔ)是全棧自研和垂直整合；在智駕領(lǐng)域，公司有4000多名工程師，穩(wěn)居第一梯隊(duì)；L2級(jí)智能駕駛搭載量位居中國(guó)第一。12月，高階智能駕駛輔助系統(tǒng)“天神之眼”在全國(guó)范圍內(nèi)正式開通無圖城市領(lǐng)航功能，首發(fā)高端車型搭載。與智能化相關(guān)的軟硬件，無論是降本、還是技術(shù)迭代，同樣依賴于規(guī)模優(yōu)勢(shì)。
電車出海迎來歷史性機(jī)遇，公司出海車型投放加速、本土工廠陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)24-26年海外銷量為42/70/100萬輛，CAGR54%。
2024年世界狹義新能源車滲透率為20%，相比2023年提升4pct。據(jù)GGII，2025年全球汽車電動(dòng)化率將達(dá)23%，處于較為前期階段、預(yù)計(jì)未來穩(wěn)步提升。目前公司海外銷量以出口為主，未來東南亞、南美、歐洲產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，有望通過產(chǎn)能出海實(shí)現(xiàn)全球市占率提升。
主要預(yù)期差
a.市場(chǎng)認(rèn)為，公司成本控制能力較好，盈利能力提升空間有限。
公司產(chǎn)能布局快、技術(shù)立足，構(gòu)建規(guī)?；图夹g(shù)護(hù)城河。公司過去處于資本開支高峰期，2023年公司資本開支達(dá)到歷史新高，2024年開始陸續(xù)回落；2023年，公司單車折舊為1.3萬元，顯著高于同業(yè)平均0.6萬元。同時(shí)，公司單車研發(fā)費(fèi)用明顯高于同業(yè)平均水平，后續(xù)利潤(rùn)釋放空間大。
b.市場(chǎng)認(rèn)為，公司銷量已經(jīng)較高，較難實(shí)現(xiàn)市占率持續(xù)擴(kuò)張。
聚集經(jīng)濟(jì)性，公司底層技術(shù)能力持續(xù)迭代并領(lǐng)先，智能化配置提升競(jìng)爭(zhēng)力。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)有望突破20%市占率，銷量達(dá)500萬輛。隨全球電動(dòng)化滲透率提升，公司出海布局早、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，預(yù)計(jì)海外銷量保持高速增長(zhǎng)。
潛在催化劑
搭載新技術(shù)平臺(tái)DM5.0/E4.0的新車型推出；智駕系統(tǒng)迭代并推行至更多車型；出海及產(chǎn)能布局順利、海外銷量上行。
盈利預(yù)測(cè)與估值
預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為7559/9222/10790億元，YOY為25.5%/22.0%/17.0%；預(yù)計(jì)歸母凈利368/547/676億元，YOY為22.4%/48.7%/23.6%，EPS為12.6/18.8/23.2元/股，對(duì)應(yīng)PE為21.5/14.4/11.7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；海外市場(chǎng)推進(jìn)不及預(yù)期；新技術(shù)效果不及預(yù)期。
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