>> 東吳證券-證券Ⅱ行業(yè)深度報告：“券商·二十年”復(fù)盤報告，謀時而動，順勢而為-250109
| 上傳日期： |
2025/1/9 |
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| 2634KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
武欣姝,孫婷,何婷 |
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券商股估值中樞與ROE密切相關(guān)，2012年后ROE和估值彈性區(qū)間收窄。2012年創(chuàng)新大會前，券商收入以通道業(yè)務(wù)為主，ROE維持較高水平，2007年及2009年兩輪反彈市中，證券行業(yè)平均ROE分別為40%及17%，PB估值上限分別高達(dá)19.0x和4.6x。2012年創(chuàng)新大會后，由于資本中介類業(yè)務(wù)的開展，顯著拉低ROE水平，2012及2014年兩輪行情中，行業(yè)平均ROE分別為5%及11%（2015大牛市為21%），2018年以后ROE基本低于10%，且有逐步下行的趨勢。從估值水平看，2012、2014/2015年券商股的PB上限分別降低到2.3x和5.6x左右；2018年后估值基本不超過2x。β方面，2012-2020年券商β較2012年前顯著提高，主要是由于2012年前估值主要受業(yè)績驅(qū)動，2012年-2020年后估值更多受市場及政策驅(qū)動。而2020年以后券商β屬性較上一周期衰弱，主要是由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，行業(yè)去方向化，券商與市場聯(lián)動進一步減弱。
券商的業(yè)務(wù)特性決定了它與市場密不可分。與二級市場直接相關(guān)的有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（取決于市場交易活躍度）、自營業(yè)務(wù)（投資收益）、融資融券（由市場對風(fēng)險的偏好及市場活躍度決定）；與二級市場間接相關(guān)的包括投行業(yè)務(wù)（一級及一級半市場發(fā)行情況一部分取決于二級市場活躍度）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（部分股權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行與二級市場好壞相關(guān)）、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)（質(zhì)押市值與二級市場相關(guān)，決定了風(fēng)險）。
受政策監(jiān)管影響大，鼓勵創(chuàng)新等政策影響長久且深遠(yuǎn)，監(jiān)管加強類政策影響快且短。多數(shù)鼓勵創(chuàng)新的政策對于券商股的影響長遠(yuǎn)且形成持續(xù)股價支撐（例如創(chuàng)新大會、滬港通開閘、新三板分層試點等），而監(jiān)管加強類政策常即刻反映且影響短暫（例如兩融檢查、通報批評、立案調(diào)查等）。因此，我們認(rèn)為正面政策催化劑出現(xiàn)后，建議關(guān)注券商股；而在監(jiān)管加強時，也無需過度驚慌。
資本市場發(fā)展大方向不變，證券行業(yè)享成長溢價。近年來CR5在行業(yè)中的份額不斷提升，營收占比從2013年的24%增長至2023年的28%；凈利潤占比從2013年的30%增長至2023年的34%。隨著“新國九條”為主的“1+N”政策體系加速完善，鼓勵頭部券商通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強，中小機構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營，打造金融業(yè)“國家隊”，預(yù)計未來行業(yè)集中度將進一步提升。頭部券商無論ROE的穩(wěn)定性以及業(yè)績成長性均能夠展現(xiàn)出優(yōu)勢，應(yīng)享有更高的溢價。
券商估值處于合理偏低的水平。截至2025年1月2日，申萬證券II指數(shù)靜態(tài)估值為1.37x PB，處于歷史的12.46%分位，處于近十年的30.88%分位。受近三年權(quán)益市場低迷影響，證券行業(yè)2023年ROE為4.8%，預(yù)計2024年在6%左右，在我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展以及券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)能力和效率持續(xù)提升的趨勢下，未來我國券商ROE水平存在上升空間。參考美國券商10%ROE中樞下1.3-1.7倍PB估值以及我國證券行業(yè)潛在的成長性溢價，我們認(rèn)為當(dāng)前證券行業(yè)估值處于合理偏低水平。
重點推薦：中信證券、華泰證券、中金公司、東方財富。
風(fēng)險提示：權(quán)益市場大幅波動、宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)及行業(yè)競爭加劇。
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