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國產(chǎn)Tier2智駕芯片領(lǐng)軍，華山+武當(dāng)系列雙線驅(qū)動業(yè)績快速成長。1）黑芝麻智能是領(lǐng)先的車規(guī)級智能汽車計(jì)算芯片及基于芯片的解決方案供應(yīng)商，公司基于華山、武當(dāng)兩大系列自動駕駛芯片，提供提供自動駕駛產(chǎn)品及解決方案。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2023年車規(guī)級高算力SoC的出貨量統(tǒng)計(jì)，公司是全球第三大供應(yīng)商。根據(jù)招股說明書，公司已與超過49家汽車OEM及一級供應(yīng)商合作，包括一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、江汽集團(tuán)、博世、馬瑞利及經(jīng)緯恒潤等全球及中國領(lǐng)先企業(yè)。3）公司營收增長迅猛，由2020年的0.53億元增長至2023的3.12億元，2024H1實(shí)現(xiàn)營收1.8億元。從凈利潤來看，公司處于高速擴(kuò)張階段，前期研發(fā)、銷售渠道投入較大，2024H1實(shí)現(xiàn)凈利潤11.05億元，同比+129.63%。同時，持續(xù)保持較高研發(fā)投入，20212024H1研發(fā)費(fèi)用率為975.40%/463.0%/436.9%/381.7%，公司持續(xù)擴(kuò)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步上升。
　　智駕芯片為自動駕駛核心，行業(yè)壁壘天然高筑，頭部玩家有望核心受益于自動駕駛產(chǎn)業(yè)大浪潮。自動駕駛乘用車滲透率快速提升，根據(jù)公司招股書披露，中國市場滲透率超過全球平均水平，預(yù)計(jì)2028年可達(dá)93.5%。伴隨汽車電子電氣構(gòu)架復(fù)雜化，SoC逐漸成為汽車核心芯片主流，ADAS持續(xù)滲透+單車SoC價值量提升，驅(qū)動自動駕駛SoC市場成長。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國ADAS汽車銷售市場正處于快速增長階段，ADASSoC的市場規(guī)模預(yù)計(jì)到2028年將達(dá)人民幣496億元，2023至2028年的復(fù)合年增長率為28.6%。2）車規(guī)級高技術(shù)難度+長研發(fā)周期+高客戶粘性，為行業(yè)帶來天然的較高進(jìn)入壁壘。由于行業(yè)較高的進(jìn)入壁壘以及技術(shù)壁壘，ADASSoC市場呈現(xiàn)出寡頭競爭態(tài)勢，市場份額相對集中，頭部廠商有望核心受益于產(chǎn)業(yè)趨勢。
　　掌握自研稀缺車規(guī)級IP核，合作大量車企客戶確認(rèn)先發(fā)領(lǐng)軍優(yōu)勢，新產(chǎn)品有望2026年放量帶來全新增長動力。1）技術(shù)優(yōu)勢：將公司SoC與可比供應(yīng)商已處于量產(chǎn)階段的產(chǎn)品進(jìn)行對比，數(shù)據(jù)顯示，公司A1000 Pro性能較Journey5存在優(yōu)勢。公司自主研發(fā)圖像處理器NeurallQISP是在中國首款自主研發(fā)的車規(guī)級ISP產(chǎn)品之一；DynamAINN引擎支持高性能神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)加速器，是在中國首批自主研發(fā)的車規(guī)級NPU之一。2）客戶優(yōu)勢：客戶數(shù)量穩(wěn)步增長，與多家汽車OEM及一級供應(yīng)商合作。截至招股說明書最后實(shí)際可行日期，公司已獲得16家汽車OEM及一級供應(yīng)商的23款車型意向訂單；并且已與超過49名汽車OEM及一級供應(yīng)商合作，如一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、江汽集團(tuán)、合創(chuàng)、億咖通科技、百度等。2021年、2022年、2023年以及截至2024年3月31日止三個月，公司分別有45名、89名、85名及21名客戶。自動駕駛產(chǎn)品及解決方案業(yè)務(wù)的客戶留存率，由2021年的18%增加至2023年的35%。3）新產(chǎn)品有望26年放量，帶來全新增長動力：華山A2000目前正在開發(fā)中，正在擴(kuò)大在車規(guī)級芯片方面的能力，包括進(jìn)一步開發(fā)和商業(yè)化，2026年有望批量生產(chǎn)，下一代SoC新產(chǎn)品未來可期。
　　首次覆蓋，給予“買入”評級。根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2024E/25E/26E將分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.92/10.39/17.41億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-7.35/-9.85/-4.15億元，根據(jù)2025/1/3當(dāng)日市值計(jì)算，對應(yīng)2024E/25E/26E的市銷率（PS）分別為29.72/14.08/8.40x。截至2025/1/3，可比公司2024E/25E/26E平均市銷率（PS）分別達(dá)到16.99/12.24/9.27。與之相比，黑芝麻2026E的PS低于可比公司平均水平，具備估值性價比。首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：自動駕駛技術(shù)迭代不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；汽車行業(yè)景氣度不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)鍵假設(shè)有誤差風(fēng)險(xiǎn)