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本報(bào)告主要解決以下三個(gè)問題：由ETF申購(gòu)贖回帶來的資金流動(dòng)對(duì)跟蹤指數(shù)后續(xù)收益有何影響？ETF資金流動(dòng)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象該怎么解釋，背后的原因有哪些？如何利用這些規(guī)律構(gòu)建ETF和行業(yè)輪動(dòng)策略？
　　當(dāng)下ETF市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，規(guī)模已基本和主動(dòng)權(quán)益持平。自從2024年基金三季報(bào)披露以來，市場(chǎng)上討論較多的話題是ETF規(guī)模已經(jīng)與主動(dòng)權(quán)益基金的規(guī)?；境制?，目前已達(dá)到3.5萬(wàn)億。參考海外ETF產(chǎn)品發(fā)展和研究歷史，我們認(rèn)為當(dāng)下可能也是研究ETF產(chǎn)品較好的時(shí)機(jī)，無論是因子維度還是配置維度都有較大的研究潛力。
　　ETF資金流/份額變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的影響。我們采用申購(gòu)贖回清單數(shù)據(jù)構(gòu)建ETF跟蹤指數(shù)的份額變動(dòng)和資金流動(dòng)因子，發(fā)現(xiàn)ETF資金流各個(gè)指標(biāo)整體呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即ETF資金大量流入（份額快速增加）的指數(shù)未來一周收益更差，資金流出（份額減少）的指數(shù)未來一周收益更高。若根據(jù)其指數(shù)類型拆分，發(fā)現(xiàn)行業(yè)主題類ETF的分組收益明顯單調(diào)，呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而寬基類ETF分組收益則無明顯特征。
　　反轉(zhuǎn)現(xiàn)象解釋①：投資者結(jié)構(gòu)。首先，我們驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者更傾向于在行業(yè)主題ETF上追漲殺跌，而機(jī)構(gòu)投資者傾向于在寬基類ETF上逢低布局。然后我們根據(jù)個(gè)人投資者占比將樣本分組，發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者占比高的ETF被大量資金流入后未來表現(xiàn)不佳，反轉(zhuǎn)現(xiàn)象更顯著，即個(gè)人投資者在ETF上的追漲殺跌容易帶來負(fù)向效果。
　　反轉(zhuǎn)現(xiàn)象解釋②：折溢價(jià)套利。首先，我們驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)折溢價(jià)率仍然會(huì)持續(xù)影響未來一周的資金凈流入，即越溢價(jià)的ETF未來一周更容易吸引場(chǎng)外資金申購(gòu)，份額增加越多。然后我們根據(jù)折溢價(jià)率將樣本分組，發(fā)現(xiàn)越溢價(jià)的ETF被大量申購(gòu)后，未來表現(xiàn)更差，反轉(zhuǎn)現(xiàn)象更顯著。
　　應(yīng)用初探：基于ETF資金流構(gòu)建ETF/行業(yè)輪動(dòng)策略。我們綜合兩個(gè)維度構(gòu)建ETF資金流復(fù)合因子，并在ETF輪動(dòng)上進(jìn)行落地。簡(jiǎn)單初篩100個(gè)ETF進(jìn)行輪動(dòng)，2015年至2024年9月底策略年化超額9.7%。若采用“ETF資金流映射到行業(yè)指數(shù)——篩選多頭空頭——匹配ETF落地”方案，一級(jí)行業(yè)ETF輪動(dòng)策略多頭超額11.4%，二級(jí)行業(yè)ETF輪動(dòng)策略多頭超額16.3%，效果均得到明顯提升，且二級(jí)行業(yè)輪動(dòng)效果優(yōu)異。年化多頭超額收益達(dá)到28.8%。此外，行業(yè)ETF資金流和擁擠度指標(biāo)相關(guān)性較低，可以共同作為行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控指標(biāo)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：ETF輪動(dòng)模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)規(guī)律總結(jié)，模型過擬合、市場(chǎng)風(fēng)格切換等都可能導(dǎo)致未來模型失效