>> 德邦證券-2025年1月PMI數(shù)據(jù)點評：如何理解PMI與GDP的背離-250127
| 上傳日期： |
2025/1/27 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
張浩 |
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核心觀點：1月PMI回落至收縮區(qū)間，產(chǎn)需指數(shù)有所下滑，價格指數(shù)回升。向前看，政策面和基本面都有積極跡象出現(xiàn)，有望帶動PMI回升至擴張區(qū)間。從中期維度來看，制造業(yè)PMI持續(xù)位于50%以上的擴張區(qū)間是企業(yè)保持信心、推動基本面持續(xù)回升向好的重要前提，在政策積極發(fā)力、基本面數(shù)據(jù)修復(fù)、偏弱預(yù)期彌合等多方面利好推動下，制造業(yè)信心也有望迎來改善，帶動PMI回升至擴張區(qū)間。
產(chǎn)需：制造業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間，微觀體感或偏弱。1月制造業(yè)PMI為49.1%，在2024年四季度連續(xù)處于擴張區(qū)間后再次回落到收縮區(qū)間。生產(chǎn)指數(shù)為49.8%，較前月回落2.3個百分點，新訂單指數(shù)為49.2%，較前月回落1.8個百分點。從PMI指數(shù)編制來看，1月制造業(yè)PMI構(gòu)成分項中新訂單、生產(chǎn)、原材料庫存指數(shù)均有所下降，共同導(dǎo)致PMI回落，從業(yè)人員指數(shù)持平，作為逆指數(shù)的供應(yīng)商配送時間下降，小幅對沖了各主要分項下降的影響。
在2024年四季度實際GDP增速達到5.4%、2024年全年實際GDP增速達到5.0%后，進入2025年第一份PMI數(shù)據(jù)回落至收縮區(qū)間，為何制造業(yè)PMI偏弱，如何理解PMI走勢與GDP表現(xiàn)的偏離？我們認(rèn)為，GDP是反映宏觀經(jīng)濟增長的指標(biāo)，PMI則是反映微觀主體感受的指標(biāo)，當(dāng)前經(jīng)濟仍然存在宏微觀背離的現(xiàn)象，導(dǎo)致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因是核心CPI偏低，相比于宏觀的增長數(shù)據(jù)，“看得見摸得到”的物價數(shù)據(jù)與微觀主體的聯(lián)系更緊密，我們認(rèn)為，低價環(huán)境下微觀主體信心鞏固仍有難度。2024年12月至2025年1月制造業(yè)PMI連續(xù)回落，我們認(rèn)為其反映了兩個問題，其一是基本面的弱現(xiàn)實狀態(tài)仍階段性存在，政策推動需求改善、帶動核心CPI回升、進而推動經(jīng)濟走向良性運轉(zhuǎn)難以一蹴而就，仍需要時間；其二是在特朗普再次就任美國總統(tǒng)的時點，微觀主體對于階段性外部沖擊的擔(dān)憂較高，特朗普可能實施的關(guān)稅政策對于與出口密切相關(guān)的制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營有不小的短期擾動。
后續(xù)來看，政策面和基本面都有積極跡象出現(xiàn)，有望帶動PMI回升至擴張區(qū)間。政策面上，各地方兩會積極部署2025年工作計劃；國開行等2025年工作會議定調(diào)積極，準(zhǔn)財政有望積極發(fā)力?；久嫔?，1月油價中樞抬升，PPI讀數(shù)有望進一步回升；春節(jié)消費、出行數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼；房地產(chǎn)銷售得見改觀。近期微觀主體對外部沖擊的偏弱預(yù)期也可能逐步修正，我們認(rèn)為，此前市場或?qū)μ乩势照哌M行了過度定價，這一點將有望隨著特朗普政策節(jié)奏的逐步清晰而有所緩釋。從中期維度來看，制造業(yè)PMI持續(xù)位于50%以上的擴張區(qū)間是企業(yè)保持信心、推動基本面持續(xù)回升向好的重要前提，在政策積極發(fā)力、基本面數(shù)據(jù)修復(fù)、偏弱預(yù)期彌合等多方面利好推動下，制造業(yè)信心也有望迎來改善，帶動PMI回升至擴張區(qū)間。
進一步來看，1月新出口訂單指數(shù)為46.4%，較前月回落1.9個百分點，仍在收縮區(qū)間，當(dāng)前特朗普對華關(guān)稅政策尚未落地，這一風(fēng)險擾動下，出口或?qū)⒚媾R階段性壓力。1月在手訂單指數(shù)為45.6%，較前月回落0.3個百分點。特朗普就任后，短期內(nèi)部分高技術(shù)行業(yè)面臨的外部風(fēng)險或有所加劇，1月EPMI大幅下滑至榮枯線下，裝備制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，高技術(shù)制造業(yè)PMI也從2024年11月的51.2%回落至榮枯線下的49.3%。
價格：油價上行+部分內(nèi)需相關(guān)品種價格回升有望帶動PMI價格指數(shù)回升。1月PMI原材料價格指數(shù)為49.5%，較前月上升1.3個百分點；PMI產(chǎn)成品價格指數(shù)為47.4%，較前月上升0.7個百分點。美對俄制裁導(dǎo)致階段性油價上行，低庫存+產(chǎn)量提升較慢可能導(dǎo)致油價短期內(nèi)難以回到2024年Q4水平；國內(nèi)擴內(nèi)需政策逐步落地，與內(nèi)需相關(guān)度較高的部分商品價格近兩周出現(xiàn)積極改善。從現(xiàn)實來看，主要大宗商品在1月有所分化，從月均價來看，布油上漲7.8個百分點、PTA上漲4.9個百分點，豆粕、紙漿、上海金現(xiàn)、LME銅均有一定漲幅，價格環(huán)比回落的主要有螺紋鋼、鐵礦石、焦炭和生豬，我們從需求（國內(nèi)+產(chǎn)業(yè)）和供給兩大維度來跟蹤PPI，國內(nèi)需求重點關(guān)注內(nèi)需型驅(qū)動型商品價格，以黑色系的煤炭作為典型代表，產(chǎn)業(yè)需求關(guān)注“銅金比”，截止2025年1月26日，1月銅金比達到14.17，自2024年10月以來連續(xù)4個月下行，暫未出現(xiàn)回升跡象；供給方面關(guān)注“螺石比”，截止2025年1月26日，1月螺石比達到4.22，較前值（4.20）有所回升，結(jié)束了自9月以來的連續(xù)4個月下行。
庫存：盈利或是后續(xù)關(guān)鍵。1月原材料庫存指數(shù)為47.7%，較前月回落0.6個百分點；產(chǎn)成品庫存指數(shù)為46.5%，較前月回落1.4個百分點，兩個庫存指數(shù)均仍處收縮區(qū)間。從庫存周期的運行來看，2023年下半年以來，名義庫存增速和實際庫存增速均在低位波動，回升幅度較小，并沒有形成一輪顯著的補庫周期。企業(yè)補庫主要受盈利、訂單和需求預(yù)期的影響，盈利方面，2024年工業(yè)企業(yè)利潤同比下降3.3%，盈利仍然偏弱；訂單方面，PMI新訂單指數(shù)再次回落至收縮區(qū)間，在手訂單持續(xù)偏低，或難以構(gòu)成補庫的催化；需求預(yù)期方面，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中需求端會經(jīng)歷部分舊需求下滑、新需求興起的變化，這會增加企業(yè)對需求變化預(yù)測的難度，隨著“去地產(chǎn)化”持續(xù)進行，傳統(tǒng)的地產(chǎn)上下游需求的穩(wěn)態(tài)中樞
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