>> 申萬宏源-全球資產配置方法論之加密貨幣系列之一：賽博淘金熱，加密貨幣的前世今生-250127
| 上傳日期： |
2025/1/27 |
大?。?/td>
| 2880KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
-- |
作者： |
金倩婧，馮曉宇，王勝 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
2024年11月以來，隨著特朗普贏得美國總統(tǒng)大選，其放松監(jiān)管的預期不斷發(fā)酵，以比特幣為代表的加密貨幣加速上漲，成為近兩個月表現(xiàn)最亮眼的資產（2024年11月6日至2025年1月21日，BTC期貨上漲33%）。中國目前法律規(guī)章下，加密貨幣被定性為商品，受到財產權保護。但是中國政府對于加密貨幣的融資、發(fā)行和交易等非法金融活動仍是嚴厲打擊。全球范圍來看，加密貨幣的規(guī)模已不容忽視，其交易和定價邏輯未來必將對資產配置產生深遠影響。早在2016年，申萬策略就敏銳覺察到區(qū)塊鏈技術的蓬勃發(fā)展，為此撰寫了《區(qū)塊鏈：顛覆式創(chuàng)新—區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣系列報告》。站在2025年，針對近期比特幣討論熱度的上升，本文重點討論了加密貨幣的發(fā)展歷程、定價邏輯、配置特性以及海外的投資方式。為資本市場了解這一新興資產提供幫助。
加密貨幣發(fā)展歷程：加密貨幣加速擴張，比特幣為第一大品種。截止2025年1月，加密貨幣總市值突破3.6萬億美元，成為了海外不容忽視的另類資產之一。回顧加密貨幣的發(fā)展階段，政府和機構對加密貨幣價值的認可度逐步提高，2024年美國證監(jiān)會已經(jīng)許可發(fā)行加密貨幣現(xiàn)貨ETF。加密貨幣產品眾多，不同的加密貨幣側重不同功能，決定了其最終價值和市場認可度。從加密貨幣的功能來看：1）價值儲存方面，比特幣安全性和定期減半的特性，使得其具備較高的【收藏】價值；2）交易功能方面，以太幣、XRP、BNB等代幣利用智能合約等功能，加強了區(qū)塊鏈內部的可編輯性，大幅提升了交易效率，在【便捷交易】的功能上表現(xiàn)較好；3）媒介尺度方面，USDT和USDC的底層設計上，通過算法和實際以美元資產作為背書，穩(wěn)定了和現(xiàn)實中法定貨幣的價值。其與其他加密貨幣之間的兌換的便利屬性，充當了【媒介和價值尺度】的功能。其中，比特幣占據(jù)主要地位，占比為59%，以太坊和USDT占比分別為12%和5%。截至到2025年1月17日，比特幣總市值突破2萬億美元，市值排名在沙特阿美(1.8萬億美元)、白銀(1.7萬億美元)和Meta(1.5萬億美元)之前。
加密貨幣定價邏輯：長期來看，加密貨幣走勢的定價核心因素取決于市場認可程度，而市場認可度取決于加密貨幣的安全屬性、交易屬性和去中心化屬性。1）主流加密貨幣中，如比特幣隨著特斯拉的介入大幅增強了市場認可度，其定價模式經(jīng)歷了從散戶到機構，從熱搜到實際利率驅動的切換。2021年以前，比特幣定價為散戶驅動為主，比特幣價格和谷歌熱搜呈現(xiàn)明顯的正相關；2021年后，隨著特斯拉買入比特幣，大型公司和金融機構陸續(xù)介入并將其納入投資組合，比特幣的定價與散戶行為開始逐步脫鉤。目前比特幣與美債實際利率呈現(xiàn)負相關性。1）非主流加密貨幣中，如空氣幣的發(fā)行由于應用場景不同，其最終命運也截然不同。韓國的Lunar幣由于算法異常導致大量增發(fā)，市場拋壓增大后，其價格最大回撤超過90%；狗幣由于馬斯克的造勢，價格持續(xù)上漲，而在馬斯克大力支持特朗普當選美國總統(tǒng)后，狗幣在11天內上漲138.58%；特朗普上臺前第一天發(fā)行的Meme幣算法并未創(chuàng)新，誕生僅2天時間漲幅約10倍，而當其特朗普夫人發(fā)行加密貨幣后，市場擔憂稀缺性問題，特朗普幣的價格回撤超過40%。短期來看，由于加密貨幣的投機交易屬性普遍較強，同時加密貨幣高杠桿交易下，價格上漲或者下跌都會造成部分投資人爆倉，被動的平倉交易會放大價格的波動。
加密貨幣配置特性：從組合管理的角度看，比特幣和主流資產相關性較低，收益率和波動率顯著高于股債等主流資產。過去10年來，比特幣與主流資產相關性均在0.2以下，具備分散風險的配置價值。近三年來看，比特幣的定價趨于成熟，并且在政府監(jiān)管體系下，其與風險資產走勢在流動性的影響下相關性有所加強。1）與美股相關性：比特幣與納指近三年相關性走高。由于比特幣對流動性的敏感度同樣較其他資產更高，階段性高點往往領先于納指。2）與黃金相關性：當市場流動性為主導因素時，比特幣和黃金相關性較強；一方面，流動性寬松的背景下兩者正相關性較強；流動性緊縮時，黃金和比特幣都屬于不生息，有限供給資產，資產的屬性具有一定的相似性，資金考慮相關性配置的時候會在黃金和比特幣的比重之間找尋平衡，當黃金和比特幣任意一方上漲過快，都會迎來組合的再平衡調整，所以轉向負相關性。另一方面，比特幣和黃金之間相關性的變化與10Y美債利率的邊際變化而關，而不在于美債利率的絕對值水平。而當流動性并非當時比特幣和黃金的主導因素時，該影響被切斷，流動性與相關性顯著背離
對于加密貨幣這類高波動資產而言，風險評估在資產組合管理中更加關鍵。1）技術風險上，加密貨幣區(qū)塊鏈技術難以同時滿足安全性和稀缺性。加密貨幣的安全性是基于區(qū)塊的數(shù)量和創(chuàng)造難度，這意味著如果想要短時間快速提升安全性抵御黑客攻擊，就必須加速區(qū)塊創(chuàng)造，發(fā)行更多的加密貨幣，而這影響加密貨幣市場表現(xiàn)。若不增發(fā)，則影響安全性。只有長期存在且穩(wěn)定運營的加密貨幣才能實現(xiàn)安全和稀缺性的螺旋。2013~2015年，由于缺乏監(jiān)管，黑客攻擊以及詐騙事件頻發(fā)，比特幣一度回撤高達
|
|
