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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　營收高于預(yù)期；AI業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，Azure AI部分和Copilot帶動(dòng)增長；資本支出持續(xù)加碼AI基礎(chǔ)設(shè)施。
　　投資要點(diǎn)：
　　盈利預(yù)測與投資建議：公司營收高于預(yù)期，持續(xù)加碼資本支出，Azure、Copilot等AI業(yè)務(wù)持續(xù)提供動(dòng)能。由于智能云業(yè)務(wù)未及業(yè)績指引，我們小幅調(diào)整公司FY2025E-FY2027E的營業(yè)收入為2767/3115/3571億美元（前值為2787/3156/3558億美元）；調(diào)整GAAP凈利潤為979/1105/1293億美元（前值為1034/1135/1254億美元）。給予FY2026 Forward PE 35x，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)518美元，維持“增持”評級。
　　FY25Q2營收略高于預(yù)期，分部門收入增長穩(wěn)健。FY25Q2公司實(shí)現(xiàn)營收697億美元，同比增長12%；營業(yè)利潤317億美元，同比增長17%；GAAP凈利潤241億美元，同比增長10%。分業(yè)務(wù)看，生產(chǎn)力和商業(yè)流程收入294億美元，略高于上季指引287億美元，同比增長14%，M365產(chǎn)品與云服務(wù)收入增長15%，Dynamics收入增長15%（cc+15%）。智能云營收255億，同比增長19%，略低于上季指引255.5億美元，Azure和其他云服務(wù)營收同比增長31%（cc+31%）。更多個(gè)人計(jì)算收入147億美元，略高于上季指引138.5億美元，環(huán)比增長11%，Windows OEM及設(shè)備同比增長3%，搜索廣告同比增長12%，游戲/Xbox內(nèi)容及服務(wù)營收同比變化-7%。
　　AI業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，Azure AI部分和Copilot帶動(dòng)增長。AI業(yè)務(wù)年化收入已超過130億美元，同比增長175%，AI對Azure收入拉動(dòng)比例為13%。Azure AIFoundry月活躍用戶超20萬人，同時(shí)保持深度合作的OpenAI及新部署在Foundry和GitHub的DeepSeek的R1繼續(xù)為AI業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)能。M365 Copilot客戶席位總數(shù)在過去18個(gè)月里增加了10倍以上，使用率增長了一倍多。FY25Q3指引Azure將持續(xù)強(qiáng)勁增長31%-32%cc，增速略低于預(yù)期。
　　資本支出持續(xù)增長，加碼AI基礎(chǔ)設(shè)施。FY25Q2資本支出同比增長97%，主要系云與AI業(yè)務(wù)服務(wù)器等投資，擴(kuò)大長期AI基礎(chǔ)設(shè)施投資，滿足市場對AI領(lǐng)域的蓬勃產(chǎn)能需求。公司指引FY25Q3和FY25Q4資本開支與FY25Q2相近，但更注重ROI。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI應(yīng)用落地不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。