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事件概述
　　公司發(fā)布盈利警告，預(yù)計(jì)2024年度公司將錄得凈虧損人民幣13.5億元-15.5億元，2023年同期錄得凈利潤(rùn)人民幣1.85億元；預(yù)計(jì)2024年度錄得現(xiàn)金EBITDA人民幣29億元-31億元，較2023年同期增加人民幣4億元-6億元，增幅16%-24%。
　　分析判斷:
　　減值拖累表觀利潤(rùn)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果穩(wěn)健
　　根據(jù)公司盈利警告披露，公司預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)錄得虧損，主因：1）主動(dòng)加大淘汰低產(chǎn)牛數(shù)量，受到淘牛市場(chǎng)售價(jià)及原料奶市場(chǎng)售價(jià)下降影響，乳牛公平值重估錄得較大損失，使得乳牛公平值變動(dòng)減乳牛銷售成本產(chǎn)生的虧損較2023年同期增加15億-17億元；2）受市場(chǎng)不利因素影響，從過(guò)往企業(yè)收購(gòu)中形成的商譽(yù)出現(xiàn)減值跡象，根據(jù)獨(dú)立評(píng)估師進(jìn)行的減值測(cè)試，預(yù)計(jì)錄得商譽(yù)減值4-6億元。我們認(rèn)為上述兩項(xiàng)減值均為非現(xiàn)金項(xiàng)目，其所造成的表觀虧損與實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果評(píng)價(jià)有所差距。
　　如以能較好評(píng)價(jià)實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果的現(xiàn)金EBITDA計(jì)算，公司2024年度實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。根據(jù)公司盈利警告披露，公司現(xiàn)金EBITDA實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，主因：1）加強(qiáng)牧場(chǎng)精益管理，聚焦提升核心牛群比例及牛只健康水平，截止24年底，公司乳牛規(guī)模超過(guò)49萬(wàn)頭，成乳牛占比提升至51%；2）有效的成本控制促使本年度公斤奶銷售成本下降幅度大于奶價(jià)下降幅度，促使毛利率和現(xiàn)金EBITDA水平提升；3）持續(xù)穩(wěn)步開拓?cái)?shù)智平臺(tái)、飼料、牧草及育種等業(yè)務(wù)，有效整合資源，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)協(xié)同效益，形成系統(tǒng)化的奶牛養(yǎng)殖綜合解決方案。我們認(rèn)為從實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果看，公司表現(xiàn)穩(wěn)健，維持較好增長(zhǎng)勢(shì)頭。
　　產(chǎn)能去化進(jìn)行中，原奶周期拐點(diǎn)漸近
　　從歷史數(shù)據(jù)看，原奶價(jià)格波動(dòng)受供需影響較大，并具備一定的周期性。自2021年奶價(jià)達(dá)到上輪高點(diǎn)后，由于供給端持續(xù)增加，需求端疲軟，原奶價(jià)格經(jīng)歷三年下行周期。以行業(yè)維度觀察，2024年產(chǎn)能端已開始去化，根據(jù)中國(guó)食品報(bào)報(bào)道，2024年前三季度我國(guó)主要奶牛養(yǎng)殖區(qū)域存欄數(shù)量已減少6.7%。產(chǎn)能端去化帶動(dòng)供給端收縮，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年全國(guó)牛奶總產(chǎn)量為4079萬(wàn)噸，同比-2.8%。
　　展望今年產(chǎn)能端，我們預(yù)計(jì)仍有去化空間。奶價(jià)端來(lái)看，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新數(shù)據(jù)，當(dāng)前主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格維持在3.12元/kg，我們預(yù)計(jì)該價(jià)格水平對(duì)社會(huì)牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)仍造成一定壓力。成本端來(lái)看，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格自開年跳漲，我們預(yù)計(jì)將對(duì)資金壓力較大的中小牧場(chǎng)形成沖擊。我們認(rèn)為，短期來(lái)看，春節(jié)后至Q2為下游乳品消費(fèi)淡季而產(chǎn)奶節(jié)奏正常，奶價(jià)或仍有承壓，促進(jìn)中小牧場(chǎng)出清，價(jià)格拐點(diǎn)有望伴隨“雙節(jié)”消費(fèi)旺季自25H2開啟。
　　行業(yè)中期維持緊平衡，看好龍頭投資機(jī)遇
　　展望中期奶價(jià)走勢(shì)，我們認(rèn)為供給端由于產(chǎn)能去化后短期內(nèi)難以回補(bǔ)，需求端有望隨經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年維持供需緊平衡狀態(tài)，奶價(jià)將重回上行周期。此外，中小牧場(chǎng)由于抵御困難能力有限，本輪下行周期出清程度較高，規(guī)?；翀?chǎng)占比進(jìn)一步提升，市場(chǎng)份額向頭部集中。我們認(rèn)為公司作為行業(yè)頭部牧場(chǎng)，與下游龍頭乳企形成緊密合作關(guān)系，有望從未來(lái)奶價(jià)上行周期中受益，看好其投資機(jī)遇。
　　投資建議
　　參考公司最新盈利預(yù)警，我們將公司24-26年收入的預(yù)測(cè)由132/140/148億元上調(diào)至141/146/162億元，將24年EPS為0.00元的預(yù)測(cè)下調(diào)至-0.19元，將25-26年EPS為0.03/0.07元的預(yù)測(cè)上調(diào)至0.07/0.11元。參考2月18日最新收盤價(jià)1.02港元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為-5/14/8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)能去化進(jìn)程不及預(yù)期，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，大宗成本變動(dòng)超預(yù)期