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國際學?！暗谝还伞?，國資控制力度加強。公司是通過多輪資產(chǎn)整合，以國際學校為核心資產(chǎn)的教育上市公司，背靠海淀國資、充分利用海淀優(yōu)質教育資源，打造海淀凱文、朝陽凱文兩所K12國際學校，并托管博華雙語，是國際學校“第一股”和海淀區(qū)國有教育資產(chǎn)證券化唯一平臺。海國投通過增持+協(xié)議轉讓+委托管理等控股公司，海淀國資委是實控人，海國投持股比增加說明海淀國資對公司控制力增強。海國投2024年提出“三年三個五百億”戰(zhàn)略，即營收增加五百億，良性資產(chǎn)注入五百億，資本市場增值五百億。作為海國投旗下核心子公司，公司未來發(fā)展值得期待。
　　教育業(yè)務規(guī)范發(fā)展，經(jīng)營良好助力扭虧。公司通過“舉辦人變更+教育服務”等方式實現(xiàn)教育業(yè)務規(guī)范發(fā)展，主要通過校園資產(chǎn)租賃、一攬子教育服務、餐飲服務等取得校園租金、品牌使用費、餐飲費等收入，并納入學雜費。分行業(yè)看，2022/23/24H1公司教育行業(yè)收入分別為1.7、2.5和1.5億元，分別同比-45.3%、+32.9%和+30.7%，預計隨著在校生規(guī)模的擴大，收入將保持較快增長。同時，公司毛利率持續(xù)上行，2022/23/24H1學雜費毛利率分別為18.5%、28.8%和35.4%，整體毛利率分別為14.4%、24.1%和27.8%，盈利能力顯著增強，助力公司扭虧為盈。
　　海淀凱文滿員運營，朝陽凱文空間較大。海淀凱文采取聯(lián)姻名校合作辦學模式，學校滿員容納量約1200人，采用5-3-4學制，截止2024年9月海淀凱文基本實現(xiàn)了滿員運營，海淀凱文教育服務公司均取得了較好的財務回報。朝陽凱文是自建、自營、自創(chuàng)品牌的IB學校，建筑面積約28萬平方米，總投資超20億元，是公司在京打造的第二所高端學校，提供從小學到高中的符合國家教學大綱的IB課程體系，學校滿員容納量約3000人，截至2024年9月在校生約1000人。2023年推出精品素質高中，有望逐步擴大招生規(guī)模，國際+國內雙軌制助力校舍使用率提高。
　　大力發(fā)展素質教育，積極布局職業(yè)教育。公司擁有滑雪場、冰球館、高爾夫訓練館等一流的硬件教學設施，與伯克利音樂學院、北京中小學體育運動協(xié)會等建立良好關系，發(fā)展素質教育得天獨厚，并通過資源向課程轉化，涵蓋藝術、音樂、體育等素質教育體系，并通過營地活動、俱樂部、國際班等方式開展素質教育，凱文體育、凱文藝術、凱文音樂等品牌快速崛起。同時，公司積極布局職業(yè)教育，與華為、百度、騰訊、啟明星辰、龍芯中科等頭部企業(yè)建立戰(zhàn)略合作，通過產(chǎn)業(yè)學院實現(xiàn)產(chǎn)教融合，截至2024年9月公司落地產(chǎn)業(yè)學院12個，在校生8000余人。此外，公司將發(fā)力政企培訓，預計未來有望放量。
　　資產(chǎn)重估價值較高，未來成長趨勢確定。截至24年9月末，公司投資性房地產(chǎn)和長期待攤費用余額分別為18.25億元和2.10億元，投資性房地產(chǎn)是朝陽學校和寫字樓，長期待攤費用是海淀凱文裝修改造費用，上述資產(chǎn)重估價值較高。展望未來，公司成長性主要取決于：（1）校舍使用率提高，朝陽學校還有2000個學位，在校生規(guī)模的擴大意味著業(yè)績釋放加速；（2）培訓業(yè)務快速發(fā)展，尤其是冰雪運動既滿足了素質教育發(fā)展需要，又迎合了國家的政策導向；（3）職業(yè)教育持續(xù)發(fā)力，產(chǎn)業(yè)學院落地數(shù)量增多、在校生規(guī)模的擴大和政企培訓的放量；（4）財務規(guī)劃及資產(chǎn)優(yōu)化，有助于降低財務費用和輕資產(chǎn)運營。
　　投資建議：預計2024-2026年公司營業(yè)收入分別為3.27億元、4.03億元和4.76億元，歸母凈利分別為-0.33億元、0.50億元和1.00億元。公司或將迎來趨勢性經(jīng)營拐點，積極布局國內賽道及中高考復讀市場，大力發(fā)展職業(yè)教育和政企培訓業(yè)務，海國投有望加大整合力度。看好公司經(jīng)營持續(xù)向好、股東的持續(xù)支持和公司未來的成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風險提示：教育政策變動風險、招生不及預期風險、業(yè)績釋放不及預期、股東整合不及預期風險等。