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事件：百威亞太2024年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.46億美元，內(nèi)生同比-7.0%；正常化EBITDA為18.07億美元，內(nèi)生同比-6.3%。其中，24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.42億美元，內(nèi)生同比-11.0%；正常化EBITDA為2.28億美元，內(nèi)生同比-7.2%。
　　24Q4東部增長(zhǎng)強(qiáng)勁，西部市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，1）量：公司2024年全年/第四季度實(shí)現(xiàn)銷量848.11/136.13萬(wàn)千升，同比-8.8%/-12.7%。2）價(jià)：2024年全年/第四季度噸酒價(jià)同比+2.0%/+1.9%。受益于價(jià)格增長(zhǎng)等因素，2024年毛利率為50.4%，同比+0.63pcts；正?；疎BITDA盈利率為28.9%，同比+0.21pcts。
　　分地區(qū)看，1）亞太地區(qū)西部：24Q4銷量同比-17.0%，收入及噸酒價(jià)則分別同比-17.0%/-0.1%，正?；疎BITDA同比減少20.4%。印度業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，2024年全年及第四季度高端及超高端產(chǎn)品組合凈收入增長(zhǎng)近20%，過(guò)去5年百威品牌市場(chǎng)份額增長(zhǎng)超過(guò)一倍。2）亞太地區(qū)東部：24Q4收入同比+7.8%，其中銷量同比+8.5%，噸酒價(jià)同比-0.6%。24Q4正?；疎BITDA增加17.0%，EBITDA利潤(rùn)率同比+2.45pcts。其中在韓國(guó)，24Q4增長(zhǎng)動(dòng)力加快，銷量和收入均呈高單位數(shù)上升。在凱獅、HANMAC及時(shí)代啤酒引領(lǐng)下，即飲渠道及非即飲渠道份額增長(zhǎng)，帶動(dòng)總市場(chǎng)份額進(jìn)一步增長(zhǎng)。
　　24Q4中國(guó)地區(qū)依然表現(xiàn)較弱。24Q4中國(guó)市場(chǎng)銷量同比-18.9%，主要系公司主動(dòng)減少庫(kù)存（其約占銷量下降幅度的三分之一），并加上行業(yè)表現(xiàn)放緩及不利的渠道組合。由于基數(shù)較高，加上渠道不利組合影響，24Q4收入同比-20.1%，噸酒價(jià)同比-1.4%。2024年全年來(lái)看，受消費(fèi)者在表現(xiàn)放緩的行業(yè)中消費(fèi)意愿疲弱、業(yè)務(wù)布局上更著重的即飲渠道人流減緩及消費(fèi)減少等因素影響，銷量同比減少11.8%，總市場(chǎng)份額減少1.49pcts，收入及每百升收入分別同比-13.0%/-1.4%。
　　公司持續(xù)推進(jìn)高端化策略，百威的經(jīng)銷城市數(shù)目從2023年的220個(gè)擴(kuò)張至2024年的235個(gè)，超高端產(chǎn)品組合的經(jīng)銷城市數(shù)目涵蓋56個(gè)；非即飲渠道高端化也取得進(jìn)展，該渠道銷量及收入貢獻(xiàn)有所增加。2025年公司將重點(diǎn)投放百威品牌和哈爾濱啤酒，重新與消費(fèi)者建立聯(lián)系。
　　新CEO即將上任，24年分紅率提升彰顯信心。25年4月1日起，中國(guó)籍程衍俊將成為百威亞太的新任首席執(zhí)行官兼聯(lián)合主席；程衍俊在公司有著29年的工作經(jīng)驗(yàn)，其中包括在亞太地區(qū)擔(dān)任副總裁兼供應(yīng)鏈物流負(fù)責(zé)人15年。與此同時(shí)，在華高管團(tuán)隊(duì)也進(jìn)行了系列人事調(diào)整，顯示出公司對(duì)中國(guó)業(yè)務(wù)調(diào)整的決心，2025年中國(guó)團(tuán)隊(duì)的首要任務(wù)就是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)。此外，公司董事會(huì)建議就2024年財(cái)務(wù)年度派發(fā)股息7.5億美元，同比增加7%；2024年派息率提升至103%（2023年派息率為82%），盡管24年公司利潤(rùn)同比下滑，但股息和股息率同比提升，彰顯公司發(fā)展信心。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到中國(guó)市場(chǎng)啤酒需求較疲軟，下調(diào)2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至7.95/8.61億美元（分別下調(diào)12%/14%），引入2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為9.11億美元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為18x/16x/15x，我們看好公司在高端及超高端領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道掌控力減弱；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧仙蠞q超預(yù)期。