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事件：2025年2月官方制造業(yè)PMI 50.2%，預期49.9%，前值49.1%；官方非制造業(yè)PMI 50.4%，前值50.2%。
　　制造業(yè)：重回榮枯線上但弱于季節(jié)性，價格分項延續(xù)改善
　　1、節(jié)后企業(yè)陸續(xù)復工復產，制造業(yè)景氣度重回榮枯線上。產需等分項普遍低于季節(jié)性規(guī)律；分行業(yè)來看，有色金屬冶煉及壓延加工、通用設備、電氣機械器材等行業(yè)的產需景氣度較高，紡織服裝服飾、油煤燃料相對承壓。
　　2、工業(yè)原材料價格延續(xù)回升，預計2月PPI同比降幅收窄?；诟哳l指標測算，2月PPI環(huán)比可能在0.2%左右，同比在-1.8%左右。
　　3、分類型來看，大型企業(yè)PMI回升，民企呈“弱現實、強預期”姿態(tài)。民企預期改善，或受益于2月17日習近平總書記在京出席民營企業(yè)座談會并發(fā)表重要講話。歷史數據顯示，過去5次民企重要政策發(fā)布當月，BCI指數平均改善1.2個百分點，次月則進一步改善0.8個百分點。
　　非制造業(yè)：復工人流缺口拖累建筑業(yè)，服務業(yè)景氣度邊際走弱
　　1、建筑業(yè)：基建分項好于房建，人流拖累為主、資金拖累為次，符合我們在《復工偏弱的真相：400城遷徙數據之啟示》的觀點。一則，2月PMI就業(yè)人員走弱而1-2月專項債發(fā)行進度快于2024年同期；二則，百年建筑數據顯示，勞務上工率弱于2024年同期而資金到位率強于2024年同期。
　　2、節(jié)后復工人流的絕對水平不低，主因節(jié)前返鄉(xiāng)強度偏高形成一定復工缺口，勞務輸出城市較為明顯。我們將春運40天分為前15天的返鄉(xiāng)和后25天的復工，進而刻畫出一條返鄉(xiāng)復工曲線，截至春運最后一日（2月22日），復工進度較2023年同期下降了13.0個百分點，較2024年同期下降了7.5個百分點。我們使用交運部數據交叉驗算，數值略有差異但結論一致。對比三類城市來看，傳統(tǒng)勞務輸出城市“返鄉(xiāng)明顯強于復工”，20城遷徙指數合計較2024年同期返鄉(xiāng)增加106.8、復工僅增加22.8，尤其清遠、周口、南陽、駐馬店等較為明顯。
　　3、服務業(yè)：景氣度邊際走弱。受節(jié)后假日效應消退等因素影響，居民消費相關的零售、住宿、餐飲等行業(yè)明顯回落。
　　PMI緩升疊加關稅擾動，預計逆周期政策有望發(fā)力
　　2月PMI讀數改善的背后，仍需重視制造業(yè)、建筑業(yè)、服務業(yè)的分項普遍低于季節(jié)性規(guī)律，且節(jié)后第四周復工人流缺口仍未有明顯補足。疊加2月27日特朗普擬再揮關稅大棒，需擴大內需對沖不確定性。我們維持此前觀點，逆周期調節(jié)基調不會變，預計寬貨幣、寬財政等有關政策將適時推出，密切關注1-2月經濟數據以及4月1日之后關稅可能的變化。
　　風險提示：政策變化超預期；美國經濟超預期衰退。