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東土科技發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.29億元（yoy-11.52%），歸母凈利3863.35萬(wàn)元（yoy-85.16%），扣非凈利923.44萬(wàn)元（同比扭虧）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.62億元（yoy-10.29%，qoq+213.32%），歸母凈利1.89億元（yoy-54.57%，環(huán)比扭虧）。2024年公司營(yíng)收同比下滑，預(yù)計(jì)主因工業(yè)通信等傳統(tǒng)行業(yè)下游需求節(jié)奏放緩。我們看好國(guó)產(chǎn)替代背景下25年公司工業(yè)OS營(yíng)收高增長(zhǎng)，以及機(jī)器人量產(chǎn)化帶動(dòng)工控產(chǎn)品起量。維持“買(mǎi)入”。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整持續(xù)推進(jìn)，盈利改善可期
　　2024年公司工業(yè)網(wǎng)絡(luò)通信業(yè)務(wù)收入6.61億元，同比-3.87%；智能控制器及解決方案業(yè)務(wù)收入2.27億元，同比-37.43%。工業(yè)操作系統(tǒng)及相關(guān)軟件服務(wù)收入1.40億元，同比+25.80%。我們認(rèn)為，公司大力推動(dòng)工業(yè)軟件產(chǎn)品放量，主動(dòng)收縮其他毛利率較低業(yè)務(wù)，有望帶動(dòng)盈利能力逐步回暖。
　　工業(yè)OS國(guó)產(chǎn)替代有望加速軟件營(yíng)收放量
　　2024年9月20日，工信部印發(fā)《工業(yè)重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新和技術(shù)改造指南》，要求在2027年完成80萬(wàn)套工業(yè)操作系統(tǒng)和200萬(wàn)套工業(yè)軟件更新?lián)Q代任務(wù)，國(guó)產(chǎn)替代或加速。2024年公司基于工業(yè)OS鴻道3.0，與半導(dǎo)體、機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床等行業(yè)20余家企業(yè)簽訂了規(guī)模化應(yīng)用協(xié)議。我們認(rèn)為，利好政策推動(dòng)下，公司緊跟產(chǎn)業(yè)需求，工業(yè)軟件相關(guān)業(yè)務(wù)有望加速放量。
　　工業(yè)控制產(chǎn)品有望受益于機(jī)器人量產(chǎn)化
　　2024年3月公司推出了與大模型結(jié)合的AI控制器，該系統(tǒng)內(nèi)嵌了鴻道工業(yè)操作系統(tǒng)、MaVIEW工業(yè)軟件、AI大模型推理引擎，為具身機(jī)器人提供融合的智能與實(shí)時(shí)控制平臺(tái)。此外，公司研發(fā)了用于具身智能機(jī)器人的工業(yè)軟件MaVIEWRobo，適配國(guó)內(nèi)外主流的機(jī)械臂伺服驅(qū)動(dòng)器以及人形機(jī)器人關(guān)節(jié)電機(jī)，主要應(yīng)用于分揀碼垛、噴涂、焊接、裝配等場(chǎng)景。我們認(rèn)為，公司積極布局機(jī)器人軟硬件產(chǎn)品，有望受益于機(jī)器人量產(chǎn)化進(jìn)程。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮下游行業(yè)需求放量節(jié)奏，下調(diào)收入預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為0.13、0.23、0.33元（25-26年前值0.16、0.25元）。采用分部估值法，軟件業(yè)務(wù)可比公司平均26E 4.9x PS（iFind），考慮25-26年軟件業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR 102%，高于可比公司均值14%，給予26E 10.5x PS；工業(yè)硬件可比公司平均26E 24.4x PE（iFind），給予26E 24.4x PE。綜上，給予公司26年目標(biāo)市值99.4億元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至16.17元（前值13.83元），主因軟件/硬件業(yè)務(wù)可比公司估值提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游景氣度不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇