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東土科技發(fā)布三季報(bào)，2024年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營收5.68億元（yoy-12.48%），歸母凈利-1.50億元（ yoy+3.39%）。其中Q3實(shí)現(xiàn)營收1.47億元（yoy-37.93%，qoq-48.20%），歸母凈利-5714.66萬元（同比減虧）。24Q3營收同比下滑，主因公司主動(dòng)收縮毛利率較低業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，軟件收入放量有望帶動(dòng)公司利潤或逐步釋放。“買入”。
　　主動(dòng)收縮低毛利率業(yè)務(wù)，盈利能力提升可期
　　2024年Q1-Q3公司整體毛利率為42.62%，同比變化+6.76pct，毛利率同比提升主要得益于公司主動(dòng)縮減毛利率較低的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化業(yè)務(wù)，但毛利率較高的工業(yè)網(wǎng)絡(luò)通信產(chǎn)品國內(nèi)銷售收入同比增長15.66%、工業(yè)操作系統(tǒng)及相關(guān)軟件服務(wù)收入同比增長40.38%。我們認(rèn)為，隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，整體毛利率水平有望進(jìn)一步上行。
　　業(yè)務(wù)優(yōu)化帶來短期費(fèi)用，利潤有望逐步釋放
　　2024年Q1-Q3公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為21.06%/19.18%/30.15%，同比+2.87pct/+4.23pct/+4.27pct。2024年Q1-Q3公司針對(duì)不盈利業(yè)務(wù)進(jìn)行了架構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，導(dǎo)致銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增加。我們預(yù)計(jì)，隨著業(yè)務(wù)優(yōu)化的完成、費(fèi)用管控的持續(xù)加強(qiáng)，歸母凈利有望迎來逐步釋放。
　　工業(yè)OS/工業(yè)設(shè)備替代政策或驅(qū)動(dòng)核心產(chǎn)品放量
　　2024年9月20日，工信部發(fā)布《工業(yè)重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新和技術(shù)改造指南》，提出到2027年將更新約200萬套工業(yè)軟件和80萬臺(tái)套工業(yè)操作系統(tǒng)，力爭80%的規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化改造，邊緣網(wǎng)關(guān)、邊緣控制器等產(chǎn)品部署超過100萬臺(tái)，“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”項(xiàng)目數(shù)超過2萬個(gè)。我們認(rèn)為，受益于替代政策，公司核心產(chǎn)品Intewell工業(yè)OS、工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)、智能控制器等有望實(shí)現(xiàn)營收放量增長。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮公司收縮低毛利率業(yè)務(wù)，下調(diào)工業(yè)硬件收入預(yù)測，考慮業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來短期費(fèi)用增長，上調(diào)管理/銷售費(fèi)用率預(yù)測。預(yù)計(jì)公司24-26年EPS分別為0.09、0.16、0.25元（前值0.12、0.21、0.31元）?？紤]到軟件業(yè)務(wù)放量時(shí)點(diǎn)或延后至26年，以26年作為計(jì)算時(shí)點(diǎn)。采用分部估值法，軟件業(yè)務(wù)可比公司平均26E 3.5x PS（iFind），給予26E 7.5x PS；工業(yè)硬件可比公司平均26E 18.9x PE（iFind），給予26E 18.9x PE。綜上，給予公司26年目標(biāo)市值85.0億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.83元（前值8.96元），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游景氣度不及預(yù)期；市場競爭加劇。